文|市值觀察 木清

編輯|小市妹

2023年9月27日，福華化學(xué)的IPO申請(qǐng)戛然而止。這家由國(guó)泰君安擔(dān)任保薦代表人的業(yè)內(nèi)知名化工公司，在今年7月27日曾通過了深交所問詢。

福華化學(xué)近幾年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，但是卻在上市前巨額分紅，并想通過上市融資的方式補(bǔ)充流動(dòng)資金并償還銀行貸款，此舉引得市場(chǎng)一片嘩然。

乘行業(yè)浪潮，業(yè)績(jī)將大幅波動(dòng)

據(jù)了解福華化學(xué)成立于2007年，是一家集礦產(chǎn)資源開發(fā)、基礎(chǔ)化學(xué)與精細(xì)化學(xué)品應(yīng)用研究與開發(fā)的綜合性化學(xué)品企業(yè)，主要產(chǎn)品包括草甘膦、草銨膦、一氯甲烷、甲縮醛、十二水磷酸氫二鈉等，而草甘膦是其中絕對(duì)的大頭，其系列產(chǎn)品收入占總營(yíng)收的超70%。

經(jīng)過多年的發(fā)展，福華化學(xué)在草甘膦市場(chǎng)也擁有了相當(dāng)靠前的地位。按2022年的產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)排名，福華化學(xué)以15.3萬噸的產(chǎn)能排在全球第三，國(guó)內(nèi)第二，僅次于拜耳和興發(fā)集團(tuán)（600141.SH）。

福華化學(xué)草甘膦產(chǎn)能市場(chǎng)排名情況，來源：招股說明書

與此同時(shí)，福華化學(xué)近年的業(yè)績(jī)?cè)谝彩至裂邸?020-2022年，福華化學(xué)的營(yíng)業(yè)收入分別為42.98億元、87.12億元和95.29億元，整體增長(zhǎng)121.71%。同期，其凈利潤(rùn)從0.46億元增長(zhǎng)至27.70億元，增加近60倍。

近年來福華化學(xué)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，來源：招股說明書

究其原因，離不開給力的市場(chǎng)。在產(chǎn)能不足、運(yùn)輸不暢，海外客戶加大備貨等供需多因素的合力下，草甘膦價(jià)格飛漲，從2020年9月的約2.4萬元/噸一路瘋漲至2022年1月的約7.3萬元/噸，讓福華化學(xué)賺得盆滿缽滿。

草甘膦價(jià)格走勢(shì)，來源：招股說明書

然而，這種市場(chǎng)的非理性價(jià)格變動(dòng)，終究不是持久之相。從2022年下半年開始，隨著行業(yè)內(nèi)停產(chǎn)企業(yè)紛紛復(fù)產(chǎn)，草甘膦的價(jià)格也開始一路走低，不見回頭。其實(shí)，拉長(zhǎng)時(shí)間周期，草甘膦的均價(jià)一直在2萬元/噸左右上下波動(dòng)。

而福華化學(xué)在招股說明書中也做了盈利敏感性分析，當(dāng)草甘膦產(chǎn)品價(jià)格下降10%時(shí)，其利潤(rùn)總額將會(huì)下降7.4億元。同時(shí)從行業(yè)內(nèi)可比上市公司披露的半年報(bào)來看，整體業(yè)績(jī)下滑得厲害。興發(fā)集團(tuán)2023年上半年凈利潤(rùn)同比下滑85.58%，新安股份（600595.SH）凈利潤(rùn)同比同比下滑93.89%。如此看來，2023年上半年，福華化學(xué)的盈利將會(huì)大幅縮水也是板上釘釘?shù)氖虑椤?/p>

而相較行業(yè)周期帶來的盈利大幅波動(dòng)，福華化學(xué)的債務(wù)是一個(gè)更加棘手的問題。

債務(wù)壓身，現(xiàn)金流吃緊

招股說明書顯示，2022年，福華化學(xué)合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率為76.20%，這已是近3年連降后的結(jié)果，但依然還是高于70%的警戒線，同時(shí)較可比公司興發(fā)集團(tuán)48.73%的資產(chǎn)負(fù)債率高了近30個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，關(guān)系到公司短期償債能力的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也較行業(yè)平均差了不少。

從現(xiàn)金流量角度來看，2021年和2022年福華化學(xué)的投資活動(dòng)和融資活動(dòng)均為現(xiàn)金凈流出，且2年分別流出18.12億元和15.93億元。截至2022末，福華化學(xué)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅4.85億元，而通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)倒算可知，2022年福華化學(xué)僅利息支出就需要約3.66億元。

而在福華化學(xué)的負(fù)債中，截至2022年末，短期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款合計(jì)為45.80億元，占到負(fù)債總額的46.04%，更是占到了總資產(chǎn)的35.09%。一旦有任何風(fēng)吹草動(dòng)，銀行抽貸，或者要求提前還款，目前賬上4.85億元的現(xiàn)金及等價(jià)物完全無法支撐。

現(xiàn)金流問題牽一發(fā)而動(dòng)全身，并且一旦出問題，容易出現(xiàn)連鎖負(fù)反饋。對(duì)于高負(fù)債率，且一直借新還舊，滾動(dòng)進(jìn)行的福華化學(xué)更是如此，凈利潤(rùn)能夠覆蓋每年的利息支出，是福華化學(xué)的生存紅線。

在高負(fù)債率，高償債壓力的雙重壓迫下，謀求上市似乎成了福華化學(xué)的必然選擇。只不過，這一次福華化學(xué)的小心思用錯(cuò)了地方。

33億大額分紅，想上市補(bǔ)缺

據(jù)悉，2021年和2022年，福華化學(xué)分別分紅了7億元和26億元，兩次合計(jì)分紅33億元，分掉了2年凈利潤(rùn)的75.81%。

在招股說明書中針對(duì)分紅原因的解釋是，為了解決與控股股東等關(guān)聯(lián)方之間的非經(jīng)營(yíng)性資金往來問題。

而不管是解決資金往來問題也好，還是大股東侵占公司資金也好，反正作為福華化學(xué)實(shí)際控制人的張華及其一致行動(dòng)人，憑借著擁有福華化學(xué)89.12%的股權(quán)，將大約29.41億元分紅收入了囊中。

在大手筆分紅后，便想通過股權(quán)融資，一方面降低負(fù)債率，另一方面補(bǔ)充一些“不用償還”的便宜資金。福華化學(xué)計(jì)劃60億元的募集資金中，有27.51億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)性資金及其償還銀行貸款。

在盈利高漲時(shí)，選擇了分掉33億元，而不是用作公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)資金或者償還銀行貸款，卻想要用上市募資中的45.85%來填補(bǔ)之前的窟窿和債務(wù)。既然缺錢，為何要大額分紅；既然能大額分紅，為何又說缺錢？讓廣大投資者陷入深深地疑問中。

與此同時(shí)，募集資金中還將有12.32億元來建設(shè)10萬噸磷酸鐵及配套裝置。而據(jù)智研產(chǎn)業(yè)研究院的研究表明，2023年隨著行業(yè)企業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能集中釋放期，磷酸鐵供給量顯著增加，而下游化工、新能源需求增速放緩，磷酸鐵不再是供不應(yīng)求的香餑餑。此時(shí)再拿著投資人的錢，大手筆投入12億多擴(kuò)產(chǎn)并不緊缺的東西，似乎也并不合時(shí)宜。

而根據(jù)興發(fā)集團(tuán)和新安股份目前的市場(chǎng)表現(xiàn)，其市凈率分別為1.06和1.05，福華化學(xué)30.06億元的凈資產(chǎn)，合理的估值大約就在31億元到32億元之間。而目前以融資60億元，發(fā)行25%股份來看，估值已經(jīng)高達(dá)240億元，如果真的發(fā)行成功，這中間的差額將由誰(shuí)來買單？

二級(jí)市場(chǎng)是幫助企業(yè)拓寬融資渠道，助力其發(fā)展的市場(chǎng)，如果大股東一味地只是想法子從二級(jí)市場(chǎng)圈錢，然后留下個(gè)爛攤子給股民，確實(shí)就丟失了企業(yè)上市的初衷與本心。