文|讀懂財(cái)經(jīng)

過(guò)去10多年，愛(ài)爾眼科是資本市場(chǎng)上的大牛股。2009年上市后至今，愛(ài)爾眼科股價(jià)增長(zhǎng)了20多倍，同期跑贏了99%的A股上市公司。

驚艷的股價(jià)表現(xiàn)，讓很多投資人都想要找到下一個(gè)“愛(ài)爾眼科”。曾經(jīng)很多機(jī)構(gòu)把目光放到過(guò)口腔領(lǐng)域，在投資人看來(lái)，口腔與眼科極為相似：同樣是單科，意味著業(yè)務(wù)模式好復(fù)制，易于規(guī)模化，且同樣千元左右的高客單，意味著好賺錢(qián)，盈利能力強(qiáng)。

但最近一段時(shí)間口腔公司密集上市后，股價(jià)表現(xiàn)卻并不好。去年上市的民營(yíng)中高端口腔第一股瑞爾集團(tuán)上市破發(fā)，股價(jià)已經(jīng)腰斬。美皓集團(tuán)、時(shí)代天使的上市后股價(jià)跌幅在40%-70%。

而老牌企業(yè)通策醫(yī)療的差距也與愛(ài)爾眼科越來(lái)越大。10年前，通策醫(yī)療的市值相當(dāng)于愛(ài)爾眼科市值的一半，如今通策醫(yī)療的市值只有愛(ài)爾眼科的16%?？雌饋?lái)，口腔領(lǐng)域并不能跑出下一個(gè)愛(ài)爾眼科。

本文持有以下觀點(diǎn)：

1、口腔公司告別高增長(zhǎng)時(shí)代。隨著行業(yè)發(fā)展放緩，口腔公司已經(jīng)告別了業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的階段。2022年之前口腔公司營(yíng)收增速大都在兩位數(shù)以上，但2022年通策醫(yī)療營(yíng)收同比下降2.23%，瑞爾集團(tuán)營(yíng)收同比增長(zhǎng)2.38%。

2、牙醫(yī)制約了口腔發(fā)展。與眼科治療則主要依賴藥物與設(shè)備，醫(yī)生只起到診斷與輔助作用不同。牙科的治療流程復(fù)雜且高度依賴醫(yī)生的手工操作。再加上市面上缺好好牙醫(yī)，形成了強(qiáng)牙醫(yī)弱醫(yī)院的狀態(tài)，很多口腔醫(yī)院還賠錢(qián)，但牙醫(yī)賺得盆滿缽滿。

2、口腔難以產(chǎn)業(yè)整合?？谇籆R5不足5%，而眼科的CR5則為15%。口腔醫(yī)院?jiǎn)?dòng)的資金門(mén)檻低，行業(yè)存在大量個(gè)體戶。再加上口腔醫(yī)院具有本地化屬性，很多外地醫(yī)院很難搶走本地醫(yī)院的用戶，牙科診所很容易出現(xiàn)越擴(kuò)張?jiān)劫r錢(qián)的現(xiàn)狀，行業(yè)較難整合。

01 越來(lái)越大的差距

醫(yī)療服務(wù)行業(yè)素有“金眼科，銀牙科”的說(shuō)法?！敖鹧劭啤币呀?jīng)在資本市場(chǎng)上兌現(xiàn)，如今的愛(ài)爾眼科市值高達(dá)1700億，過(guò)去10年股價(jià)漲了20倍。

愛(ài)爾眼科珠玉在前，投資機(jī)構(gòu)們也開(kāi)始瞄準(zhǔn)“銀牙科”?？谇唤陙?lái)備受資本關(guān)注，賽道迎來(lái)了密集投資，2021年口腔行業(yè)融資額達(dá)到130億，2022年收有減少但也達(dá)到了113億。這是什么水平？2022年大火的元宇宙融資額也就是130多億。

資本押注口腔的邏輯也不難理解。不管從市場(chǎng)規(guī)模還是業(yè)務(wù)模式，兩者都太接近了。

口腔市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1400億，與眼科的市場(chǎng)規(guī)模差不了太多（1900億）。更重要的是，兩者還都是主打?qū)？漆t(yī)療。在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域做單科，意味著業(yè)務(wù)模式好復(fù)制，更易于規(guī)?；瘮U(kuò)張和做大。

與眼科如此接近，看上去就算口腔醫(yī)院達(dá)不到愛(ài)爾眼科的高度，但也應(yīng)該跑出不錯(cuò)的牛股。但現(xiàn)實(shí)情況是，最近兩年上市的口腔股股價(jià)表現(xiàn)并不好看。哪怕是已經(jīng)“國(guó)內(nèi)中高端口腔第一股“，已躋身中國(guó)最大民營(yíng)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)之一的瑞爾集團(tuán)都是上市即破發(fā)，從上市到現(xiàn)在一年多的時(shí)間里，股價(jià)已經(jīng)腰斬。

而早早上市的老牌口腔龍頭-通策醫(yī)療也與愛(ài)爾眼科的市值差距越來(lái)越大。10年前，通策醫(yī)療的市值相當(dāng)于愛(ài)爾眼科市值的一半，如今通策醫(yī)療的市值只有愛(ài)爾眼科的16%。

口腔龍頭市值被眼科龍頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開(kāi)，是因?yàn)閮烧呔薮蟮臉I(yè)績(jī)差距。要知道，通策醫(yī)療要比愛(ài)爾眼科早成立7年。但如今愛(ài)爾眼科的營(yíng)收規(guī)模是通策醫(yī)療的6倍。

為什么口腔公司和眼科公司的差距會(huì)越拉越大呢？

02 利潤(rùn)全被“牙醫(yī)”賺了

口腔醫(yī)院、眼科醫(yī)院都是高客單價(jià)的生意。比如，愛(ài)爾眼科客單價(jià)為1431.84元/人次，通策醫(yī)療也達(dá)到了923元/人次。

雖然都是做的高客單價(jià)生意，但兩個(gè)行業(yè)的盈利能力卻相差甚遠(yuǎn)。愛(ài)爾眼科的凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)十多年保持正增長(zhǎng)，去年凈利潤(rùn)26.9億元，凈利率高達(dá)17%。但大部分口腔醫(yī)院卻基本不賺錢(qián)。去年，瑞爾集團(tuán)頂著“高端民營(yíng)口腔連鎖第一股”成功在港股上市，但三年累計(jì)虧損12.3億元；第二名的馬瀧也沒(méi)好到哪兒去，三年凈虧2.6億。

那為什么客單價(jià)差距有限，但兩個(gè)行業(yè)的盈利能力卻天差地別呢？答案是牙科診所的錢(qián)全都用來(lái)給醫(yī)生發(fā)工資了。2019-2021財(cái)年，瑞爾集團(tuán)累計(jì)虧損了12.27億。與此同時(shí)，雇員福利開(kāi)支累計(jì)15.5億。雇員工的錢(qián)比虧損的錢(qián)還要多。

而在成本結(jié)構(gòu)上，大部分口腔醫(yī)院的雇員福利開(kāi)支成本占比超過(guò)50%，醫(yī)用材料占比在20-30%之間。反觀愛(ài)爾眼科的人力成本占比只有34%，醫(yī)院材料占比反而是大頭，達(dá)到45%。

口腔醫(yī)院的錢(qián)都讓醫(yī)生賺了是因?yàn)榭谇皇中g(shù)極度依賴牙醫(yī)且牙醫(yī)稀缺。

與眼科治療則主要依賴藥物與設(shè)備，醫(yī)生只起到診斷與輔助作用不同。牙科的治療流程復(fù)雜且高度依賴醫(yī)生的手工操作。比如，飛秒激光是眼科中的常用手術(shù)，能治療近視、遠(yuǎn)視、老視、散光等多種病狀，只要選好設(shè)備，一個(gè)激光手術(shù)5-30分鐘就治療完成了。而口腔中的拔牙，有時(shí)候都需要患者去10幾次，并且每次治療的步驟、方法都需要牙醫(yī)的經(jīng)驗(yàn)判斷。

口腔離不開(kāi)牙醫(yī)，但牙醫(yī)還是稀缺的。據(jù)口腔醫(yī)學(xué)會(huì)的測(cè)算，中國(guó)的口腔醫(yī)生僅有35萬(wàn)人，缺口高達(dá)15萬(wàn)。像在正畸這個(gè)領(lǐng)域，牙醫(yī)更是千金難求：全國(guó)只有5000人左右的正畸專業(yè)醫(yī)生，而2019年我國(guó)有300萬(wàn)名正畸消費(fèi)者。所以大部分牙科診所不過(guò)是一個(gè)將客戶和牙醫(yī)的連接平臺(tái)，但由于醫(yī)生實(shí)在太貴了，只能自己賠本賺吆喝。

這里面唯一例外，是通策醫(yī)療。根據(jù)2020年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，瑞爾每名全職醫(yī)生的平均收入是128.79萬(wàn)元，通策醫(yī)生平均薪酬為46萬(wàn)元。通策醫(yī)療把牙醫(yī)價(jià)格打下來(lái)是靠招便宜的畢業(yè)生，經(jīng)過(guò)培訓(xùn)后，用年輕醫(yī)生+主任醫(yī)生的團(tuán)隊(duì)模式接診。

通策醫(yī)療能用年輕醫(yī)生+主任團(tuán)隊(duì)的模式關(guān)鍵在于手握杭口醫(yī)院（杭州口腔醫(yī)院）這張王牌。杭口醫(yī)院前身是杭州市上城區(qū)衛(wèi)生局的“上城區(qū)牙病防治所”，系公立非營(yíng)利性醫(yī)院。被通策醫(yī)療收購(gòu)后，杭口醫(yī)院很大程度上保留了傳統(tǒng)醫(yī)院的結(jié)構(gòu)，年輕醫(yī)生可直接在院內(nèi)“搖人”，快速積累解決復(fù)雜問(wèn)題的能力。

更重要的是，杭口醫(yī)院為年輕醫(yī)生提供一條完整且清晰的晉升路徑：從實(shí)習(xí)醫(yī)生、主治醫(yī)生，副主任醫(yī)生再到主任醫(yī)生，需要攢病例、發(fā)論文，職稱每升一級(jí)，收入就能跨上新的臺(tái)階。而這是高端診所不具備的。換句話說(shuō)，通策醫(yī)療這份作業(yè)，別的診所顯然抄不了。

但強(qiáng)如通策醫(yī)療也還有規(guī)?；瘮U(kuò)張的難題。

03 遇到擴(kuò)張瓶頸

眼科、口腔龍頭旗下醫(yī)院數(shù)量差距較大。截至2022年，愛(ài)爾眼科體內(nèi)醫(yī)院、門(mén)診部、眼科中心、診所合計(jì)共有481家，通策醫(yī)療門(mén)店合計(jì)73家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，瑞爾集團(tuán)共有123家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

口腔行業(yè)頭部公司與眼科龍頭醫(yī)院數(shù)量差距巨大是因?yàn)樾袠I(yè)難以整合導(dǎo)致集中度較低?？谇籆R5不足5%，而眼科的CR5則為15%。

口腔行業(yè)集中度較低，很大程度是因?yàn)樾袠I(yè)投資門(mén)檻低。一家口腔醫(yī)院算上房租、設(shè)備只需要幾十萬(wàn)的投資額就可以啟動(dòng)，一些高端診所的醫(yī)生只需要工作一年就可以賺到自己開(kāi)診所的資金。所以國(guó)內(nèi)有一半的口腔診所都是個(gè)體戶。而眼科的一臺(tái)設(shè)備往往就需要幾千萬(wàn)，顯然不是個(gè)體戶可以玩得轉(zhuǎn)的。

也正是市場(chǎng)格局較為分散，還沒(méi)有出現(xiàn)全國(guó)性品牌，現(xiàn)在的口腔診所是一個(gè)本地屬性極強(qiáng)的行業(yè)。行業(yè)龍頭通策醫(yī)療在浙江的營(yíng)收占比超過(guò)90%，其它如拜博、瑞爾、瑞泰、美維等也多集中在頭部的30~35個(gè)城市。

本地化屬性強(qiáng)導(dǎo)致不同品牌的門(mén)診都在某一地區(qū)積累了較高的口碑，不少老牌診所雖然規(guī)模不大，但是卻能夠穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)幾十年，甚至幾代人，最終導(dǎo)致口腔診所很難異地復(fù)制。

舉個(gè)例子，通策醫(yī)療業(yè)務(wù)集中在浙江省，業(yè)務(wù)向外擴(kuò)張始終存在瓶頸。但這也為它帶來(lái)了極低的銷售費(fèi)用率，其銷售費(fèi)用率在1%左右。作為對(duì)比，積極向外擴(kuò)張的馬瀧齒科和瑞爾集團(tuán)的銷售費(fèi)用率分別為17.9%和5.5%。這意味著想要在外地?fù)尡镜蒯t(yī)院的生意只能靠大力撒錢(qián)獲客。這也加大了醫(yī)院的盈利壓力，太平洋證券發(fā)布的醫(yī)藥行業(yè)報(bào)告稱，近幾年國(guó)內(nèi)連鎖口腔診所陷入越擴(kuò)張?jiān)教潛p的困境。

靠?jī)?nèi)在的業(yè)務(wù)延展很難實(shí)現(xiàn)擴(kuò)規(guī)模的地域擴(kuò)張。而外延并購(gòu)也發(fā)揮不了多大作用。愛(ài)爾眼科的成功很大程度上得益于并購(gòu)，從2009年至今，愛(ài)爾眼科體內(nèi)體外合計(jì)收購(gòu)了700多家的醫(yī)院（含并購(gòu)基金收購(gòu)）。而口腔龍頭公司們并購(gòu)的醫(yī)院數(shù)量較少，通策醫(yī)療體內(nèi)合計(jì)醫(yī)院只有73家。體外基金截止到2020年也才只有3家。

口腔行業(yè)并購(gòu)少，并不是公司不努力，實(shí)在是行業(yè)不適合。并購(gòu)整合路線往往適合標(biāo)準(zhǔn)化程度高的商品，能在并購(gòu)中形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，如眼科主要靠設(shè)備，愛(ài)爾眼科就相對(duì)容易并購(gòu)。而非標(biāo)品，往往存在反規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特征。企業(yè)并購(gòu)后，往往難以保證原有的服務(wù)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效率，如口腔主要靠醫(yī)生，醫(yī)生就很難通過(guò)并購(gòu)整合。

從這個(gè)角度看，口腔行業(yè)易守難攻，企業(yè)在本地市場(chǎng)能有很強(qiáng)的品牌和壁壘，但想要規(guī)?；蛲鈹U(kuò)張具有極高難度。這也意味著，口腔行業(yè)更像一個(gè)小而美的生意，其最終發(fā)展的上限缺乏較大的想象力。