文｜公司研究室基金組 雪梅

近日，備受市場關(guān)注的浙江國祥，二度IPO被緊急叫停。

人們在震驚這樣一家曾經(jīng)退市的企業(yè)，以近乎同樣的資產(chǎn)，如何能重回A股圈錢的同時(shí)，更震驚于各類中介機(jī)構(gòu)，比如保薦人東方證券是如何把關(guān)的？嘉實(shí)基金等公募機(jī)構(gòu)，IPO詢價(jià)時(shí)報(bào)價(jià)為何如此之高？

招股書顯示，浙江國祥本次IPO的最終定價(jià)為68.07元/股，市盈率為51倍，原計(jì)劃于10月9日網(wǎng)上申購。其中，不少公募基金參與詢價(jià)，嘉實(shí)基金報(bào)價(jià)81.94元，金鷹基金報(bào)價(jià)92.52元。

作為承銷商，東方證券不僅保薦，而且IPO前還參股，一旦國祥股份成功發(fā)行，這家券商可以拿到近2億的承銷費(fèi)用，可謂“有利可圖”。 而作為代客理財(cái)?shù)募螌?shí)基金等公募機(jī)構(gòu)，IPO時(shí)如此高報(bào)價(jià)，目的何在？

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，公募基金參與打新無可厚非，按照常識(shí)，應(yīng)該是以貨論價(jià)，不能一味往高里報(bào)，否則，就是有錢任性，談不上專家理財(cái)?shù)睦硇詫I(yè)性了。難怪有投資者質(zhì)疑：如今早已不是打新躺贏的時(shí)代了，如此“離譜”的報(bào)價(jià)，嘉實(shí)基金的定價(jià)能力何在？

公司研究室追蹤了嘉實(shí)基金多年來參與打新與增發(fā)的具體情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這家目前資管規(guī)模排名公募第10名的基金公司，似乎一貫喜歡高價(jià)打新，參與增發(fā)，而且多次被套。

01、嘉實(shí)基金旗下236只產(chǎn)品參與詢價(jià)，報(bào)價(jià)81.94元比發(fā)行定價(jià)溢價(jià)20%

近來，浙江國祥這只回鍋IPO的所謂新股，業(yè)務(wù)、業(yè)績、資質(zhì)備受質(zhì)疑。

公開信息顯示，浙江國祥前身為國祥壓力容器設(shè)備有限公司，系為承接國祥制冷中央空調(diào)業(yè)務(wù)相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)的主體而設(shè)立的有限公司。這家公司前身2003年12月30日上市后，因連續(xù)兩年虧損于2009年被上交所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，之后通過重大資產(chǎn)重組，被華夏幸福借殼上市。

目前，浙江國祥主要致力于工業(yè)及商業(yè)中央空調(diào)專用設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。換句話說，這家公司仍延續(xù)著老國祥制冷的主營業(yè)務(wù)，其中，相當(dāng)一部分資產(chǎn)為原上市公司老國祥制冷賣殼華夏幸福后的置出資產(chǎn)。

那么，浙江國祥目前經(jīng)營情況如何？

雖然上交所解釋，其主營已從原來的中央制冷空調(diào)，轉(zhuǎn)向工業(yè)空調(diào)，但招股書顯示，其生產(chǎn)經(jīng)營并不出色。

公司所處行業(yè)競爭激烈，且行業(yè)地位并不占優(yōu)。

浙江國祥主要產(chǎn)品水冷螺桿機(jī)組、風(fēng)冷螺桿機(jī)組、模塊機(jī)及空調(diào)末端。根據(jù)《2022年度中國中央空調(diào)市場總結(jié)報(bào)告》內(nèi)容顯示，2022年度上述四類產(chǎn)品前三名品牌廠商市場占有率分別為26.74%、34.25%、34.10%和36.29%，而且多以國外品牌為主。

浙江國祥產(chǎn)品的市占率分別為 4.63%、4.65%、4.52%和6.92%，業(yè)內(nèi)排第9位、第9位、第7位和第5位，因此，在業(yè)內(nèi)地位不高。

客戶集中度差，大客戶不穩(wěn)定。

招股書顯示，公司的前五大客戶存在突增情形，大客戶穩(wěn)定性較差。2022年前三大客戶均為新增大客戶，而2021年前四大客戶，2022年則不再進(jìn)入公司前五大客戶名單中。因此，從前五大客戶集中度看，公司客戶結(jié)構(gòu)較同行集中度較差。

公司業(yè)績一般，對偶發(fā)性收益依賴較大。

報(bào)告期內(nèi)，浙江國祥所獲得的稅收優(yōu)惠分別為3343.08萬元、3565.2萬元和5196.3萬元，分別占當(dāng)期利潤總額的23.9%、27.43%、17.61%；同時(shí)，同期內(nèi)浙江國祥實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的非經(jīng)常性損益金額分別為2322.5萬元、1466.53萬元和7492.31萬元，分別占當(dāng)期利潤總額的16.6%、11.28%、25.4%。

顯然，浙江國祥各方面并不太出色。

但是，浙江國祥本次IPO的最終定價(jià)為68.07元/股，對應(yīng)發(fā)行市盈率51.29倍，超過業(yè)內(nèi)同行。該公司原計(jì)劃募集資金7.37億元，但以目前的定價(jià)，扣除發(fā)行費(fèi)用后，預(yù)計(jì)募集資金凈額為21.56億元，超募16億元。

毋庸置疑，浙江國祥IPO定價(jià)是參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)包括公募基金競價(jià)時(shí)“抬”起來的。

根據(jù)浙江國祥公告，截至2023年9月26日（T-3日）15:00，共收到800家網(wǎng)下投資者管理的8732個(gè)配售對象的初步詢價(jià)報(bào)價(jià)信息，報(bào)價(jià)區(qū)間為7.8元/股-103.5元/股。

有多家公募基金參與了浙江國祥的詢價(jià)，嘉實(shí)基金旗下236只產(chǎn)品參與詢價(jià)，富國基金旗下286只產(chǎn)品參與詢價(jià)。其中，嘉實(shí)基金報(bào)價(jià)81.94元/股，比IPO最終定價(jià)溢價(jià)20%。富國基金報(bào)價(jià)80.75元/股，比發(fā)行價(jià)溢價(jià)18.6%。

此外，金鷹基金給出了92.52元/的報(bào)價(jià)，浦銀安盛基金給出了85.45元/股的報(bào)價(jià)。這些報(bào)價(jià)，當(dāng)然更離譜。

目前，監(jiān)管部門已經(jīng)表態(tài)，將對浙江國祥開展一次專項(xiàng)核查。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，浙江國祥這樣問題明顯的企業(yè)上市仍然暢通無阻，甚至機(jī)構(gòu)還在推波助瀾，若核查發(fā)現(xiàn)問題，就應(yīng)該讓不負(fù)責(zé)任的機(jī)構(gòu)擔(dān)起責(zé)任。

事實(shí)上，注冊制時(shí)代，不僅考驗(yàn)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任心，也拷問投資機(jī)構(gòu)的研發(fā)實(shí)力與決策水平。

目前，嘉實(shí)基金基金吧里，不少投資者都在質(zhì)疑這家基金旗下幾百只產(chǎn)品為何高價(jià)“接盤”，有的質(zhì)問：“這些基金還值得投資人托付嗎？”

02、11年前嘉實(shí)基金就熱衷高價(jià)打新， IPO報(bào)價(jià)最高溢價(jià)比定價(jià)高33.6%

浙江國祥IPO被暫時(shí)叫停后，針對基民對嘉實(shí)基金高價(jià)打新的質(zhì)疑，公司研究室追蹤了這家基金以往參與打新的具體情況。

不查不知道，一查嚇一跳。

原來，這家目前資管規(guī)模排名公募基金第10名的基金公司，早有高價(jià)打新的“前科”，因?yàn)閷屹I屢套，2012年就曾遭到各界公開質(zhì)疑。

據(jù)新快報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，2011年以后，盡管新股頻頻破發(fā)，但由嘉實(shí)基金管理的社保406與社保504組合，并未回避破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，依然保持較高的打新頻率，甚至給出極高報(bào)價(jià)。

公開信息顯示，當(dāng)時(shí)，江南嘉捷、加加食品、海思科這三只被公募基金冷落的新股，中簽率分別高達(dá)4.54%、3.7%和3.14%，而這些新股最終均有社?；鸪晒Λ@配，其中就有嘉實(shí)基金所管理的社?；?04組合和社保基金406組合。

據(jù)新快報(bào)統(tǒng)計(jì)，自2011年12月下旬起，嘉實(shí)基金幾乎從未缺席新股詢價(jià)。

在溫州宏豐的網(wǎng)下發(fā)行中，嘉實(shí)管理的社保406組合、504組合雙雙給出24元/股的報(bào)價(jià)，與實(shí)際發(fā)行價(jià)20元相比溢價(jià)20%，在公募基金公司中報(bào)價(jià)最高，在全部詢價(jià)機(jī)構(gòu)中屬第二高。

在利君股份的機(jī)構(gòu)網(wǎng)下發(fā)行過程中，社保504與406分別給出了33.40元與30元的高報(bào)價(jià)，但實(shí)際發(fā)行價(jià)僅為25元，最高溢價(jià)達(dá)到33.6%。

此外，2011年的上半年，社?；?06組合先后從德力股份、天喻信息、億通科技、東材科技、西隴化工、奧拓電子獲配73萬股、88萬股、62萬股、50.46萬股、125萬股和80萬股，新股獲配繳款超過1億元之多。而上述個(gè)股上市后，多數(shù)深度破發(fā)。

據(jù)公開資料顯示，舒泰神、聚光科技、佳訊飛鴻、億通科技、金力泰、北京君正、拓爾思等多只創(chuàng)業(yè)板新股上，社?；?04組合分別中簽獲配55萬股、100萬股、70萬股、62萬股、336萬股、25萬股和100萬股。

以嘉實(shí)基金管理的社保504組合為例，其在2011年三季度分別重倉的5只小市值次新股，從走勢上看，豪邁科技、賽輪股份、三星電氣、史丹利、恒大高新中，除了較低市盈率的史丹利外，其余4只個(gè)股均在當(dāng)年四季度大幅下跌，社?；鹳~面浮虧超過千萬元。

據(jù)媒體報(bào)道，僅在2012年3月，嘉實(shí)基金的選股能力就兩度遭到質(zhì)疑。有分析人士表示，嘉實(shí)基金如此熱衷高報(bào)價(jià)打新，而且屢屢被套，從業(yè)績來看，對資產(chǎn)安全要求極高的社保資金不能托付給嘉實(shí)基金管理，否則保值增值成為空談。

公募基金高價(jià)參與打新，動(dòng)機(jī)何在？

早在2012年時(shí)，南方一家基金首席分析師就一語破的：目前新股發(fā)行制度的拍賣式詢價(jià)模式，決定了基金等機(jī)構(gòu)投資者的個(gè)體理性行為往往導(dǎo)致集體的非理性。

據(jù)這位分析師分析，根據(jù)新股發(fā)行制度安排，無論機(jī)構(gòu)報(bào)什么樣的價(jià)格，最后都是以同一個(gè)價(jià)格中標(biāo)，而報(bào)價(jià)過低的機(jī)構(gòu)將喪失中標(biāo)的資格。這樣一來，機(jī)構(gòu)如果認(rèn)為“打新”有利可圖，就會(huì)報(bào)出一個(gè)相對較高的價(jià)格以確保自己中標(biāo)。雖然個(gè)體的理性選擇符合自身利益，但是全體詢價(jià)機(jī)構(gòu)如果都是這種行為模式，則必然導(dǎo)致新股的高價(jià)發(fā)行。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，11年過去了，包括嘉實(shí)基金在內(nèi)的多家公募，似乎還在秉持上述理由，堅(jiān)持高價(jià)打新，像浙江國祥這樣的回鍋IPO“新股”，竟然也一如既往，如此迷信“新股不敗”，那么，這些機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力又何在？

03、定增熱情高漲卻屢屢“破發(fā)”， 單次定增虧損超過1億元

公司研究室發(fā)現(xiàn)，嘉實(shí)基金不僅熱衷高價(jià)打新，而且喜歡參與上市公司增發(fā)，參與定增的股票屢屢破發(fā)，單次定增虧損超1億元。

據(jù)廣州金證研數(shù)據(jù)技術(shù)有限公司（以下簡稱 金證研）統(tǒng)計(jì)，2006年至2019年期間，嘉實(shí)基金在各年投資非公開發(fā)行股票的平均次數(shù)約為3次，每年參與定增的基金數(shù)量平均不超過10只。到了2020年，嘉實(shí)基金投資非公開發(fā)行股票的“熱情”高漲，年內(nèi)共有90只基金參與了18次定增，自2016年起達(dá)歷年之最。據(jù)嘉實(shí)基金官網(wǎng)公告統(tǒng)計(jì)得，在2020年1月1日至2022年12月23日期間，嘉實(shí)基金旗下共有181只基金參與了33次定增。

據(jù)金證研統(tǒng)計(jì)，2020-2022年間，嘉實(shí)基金定增踩雷17次，每年定增損失數(shù)千萬元。

截至2022年12月23日，嘉實(shí)基金在2022年里共參與了6次定增，旗下基金分別投資了春秋航空、華夏航空、吉祥航空、普萊柯、安井食品和天山股份非公開發(fā)行的股票。其中，普萊柯的股價(jià)在定向增發(fā)限售期未結(jié)束就已宣告“破發(fā)”，而天山股份的股價(jià)更是在定向增發(fā)剛完成不久后便跌破定增的發(fā)行價(jià)，限售期內(nèi)的跌幅達(dá)23.04%。

據(jù)據(jù)金證研統(tǒng)計(jì)，嘉實(shí)基金參與定增，限售期內(nèi)浮虧最多的當(dāng)屬雙匯發(fā)展，損失超9000萬元。

2020年10月16日，雙匯發(fā)展發(fā)布定增公告，本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)為48.15元，高于當(dāng)日44.40元的收盤價(jià)。

10月17日，嘉實(shí)基金發(fā)布的公告顯示，嘉實(shí)基金旗下共有13只基金參與雙匯發(fā)展的非公開發(fā)行，以總認(rèn)購份額753.89萬股計(jì)算，總認(rèn)購成本為3.63億元。

2021年4月16日，雙匯發(fā)展非公開發(fā)行的股份限售結(jié)束，當(dāng)日收盤價(jià)為35.46元，與本輪非公開發(fā)行的發(fā)行價(jià)相比，股價(jià)下跌26.36%。以嘉實(shí)基金旗下13只基金認(rèn)購的753.89萬股計(jì)算，限售期內(nèi)虧損高達(dá)9566萬元。

截至2022年6月30日，雙匯發(fā)展收盤價(jià)為29.30元/股，其持股前50家機(jī)構(gòu)中，嘉實(shí)基金旗下共有8只基金在列，持股2092.13萬股。

雙匯發(fā)展從增發(fā)到這期間未送股，每股累計(jì)分紅3.618元（含稅），復(fù)權(quán)后價(jià)格大致為32.918元，較48.15元的增發(fā)發(fā)行價(jià)，每股虧損15.232元。以此推算，嘉實(shí)基金參與定增的753.89萬股，大致虧損1.148億元。

此后，從雙匯發(fā)展機(jī)構(gòu)持股明細(xì)中可以發(fā)現(xiàn)，嘉實(shí)基金開始大批量撤離。

東方財(cái)富網(wǎng)信息顯示，截止2023年6月30日，雙匯發(fā)展持股前50名的機(jī)構(gòu)，最低持有31.48萬股，其中嘉實(shí)基金旗下只有嘉實(shí)滬深3000ETF在列，持股115.29萬股，排名第17。

截至2023年9月28日，雙匯發(fā)展的股價(jià)依舊深度跌破非公開發(fā)行的發(fā)行價(jià)，收盤價(jià)為26.39元，相較其增發(fā)價(jià)已下跌45.19%（期間未送股，這里未計(jì)算分紅）。這期間，雙匯發(fā)展累計(jì)分紅5.968元/股（含稅），即使如此，復(fù)權(quán)后也比增發(fā)價(jià)下跌32.8%。

公司研究室沒有細(xì)查上述參與雙匯發(fā)展定增的嘉實(shí)基金旗下其他基金是否完全撤離，但無論是以2022年6月30日的收盤價(jià)，還是以2023年9月28日收盤價(jià)計(jì)算，嘉實(shí)基金后續(xù)增倉部分姑且不去考慮，僅就增發(fā)時(shí)買入的股份而言，這部分虧損都超過1億元。