文｜定焦 溫故
編輯 | 方展博
成功立下“真還傳”人設(shè)的羅永浩，再一次被投資人鄭剛拉下了水。
9月24日凌晨，紫輝創(chuàng)投合伙人、錘子科技早期投資人鄭剛又在朋友圈炮轟羅永浩，稱“約定好與老羅和錘子科技商談還款事宜，再度遭遇臨時(shí)變卦。”
此前，鄭剛曾公開要求羅永浩履行無限連帶責(zé)任，支付拖欠的1500萬元借款。
錘子科技創(chuàng)業(yè)失敗后，羅永浩自稱欠債6個(gè)億，多次登上被限制消費(fèi)名單，但他后來通過直播帶貨，逐漸把欠債還清，并給“理想主義”正名。只是，有些投資人并不認(rèn)可。
雙方爭議的一個(gè)核心在于，羅永浩是否有義務(wù)回購?fù)顿Y人的股份。
對于條款是如何約定的，目前雙方均未拿出書面證據(jù)?！斑@個(gè)事情扯不清楚，公然開撕說明雙方已經(jīng)鬧掰了，魚死網(wǎng)破。他們簽訂的融資協(xié)議可能有瑕疵，要不然沒必要把矛盾公開化?！币晃贿B續(xù)創(chuàng)業(yè)者對「定焦」分析。
無獨(dú)有偶，已經(jīng)被自己公司踢出局的藍(lán)城兄弟創(chuàng)始人馬保力（網(wǎng)名“耿樂”），近期在回顧創(chuàng)業(yè)歷程時(shí)說，他“用20年的情懷與付出品嘗著資本的嗜血和商業(yè)的冷酷”。
據(jù)他講述，他曾跟投資人簽訂對賭協(xié)議，個(gè)人承擔(dān)無限連帶責(zé)任。藍(lán)城兄弟上市后，股價(jià)持續(xù)下跌，導(dǎo)致觸發(fā)回購條款，他四處借錢也無法完成兜底，最終無奈出局。
創(chuàng)業(yè)者和投資人，這兩個(gè)原本相互成就的群體，正在將越來越多的矛盾公開化。創(chuàng)業(yè)者控訴投資人奪走了自己一手創(chuàng)辦的公司，投資人聲稱被創(chuàng)業(yè)者“騙了”，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目成為雙方反目之后的犧牲品。
“這樣的案例很多，只是過去在水面之下而已，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)投資都難，潮水退了，矛盾就暴露出來了。”一家投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理對「定焦」說。
羅永浩被炮轟，揭開的只是創(chuàng)投圈殘酷真相的冰山一角。在市場環(huán)境變化的背景下，圍城里的投資人，沙灘上的創(chuàng)業(yè)者，都進(jìn)入了艱難時(shí)刻。
“我跟投資人鬧掰了”
張小浩是國內(nèi)某硬件公司的創(chuàng)始人，一個(gè)明星創(chuàng)業(yè)者。去年，他不得不交出CEO的位置，并從公司離開。
前幾年高速發(fā)展的時(shí)候，一切順風(fēng)順?biāo)?，公司拿到了頭部美元基金的數(shù)千萬美元投資，公司規(guī)模擴(kuò)張很快。
美元基金的投資人開始介入公司管理。在上升期，雙方合作愉快，即便有一些小分歧，也總能達(dá)成共識(shí)。但是從去年開始，張小浩與資方的矛盾逐漸多起來。
公司業(yè)務(wù)陷入瓶頸，是矛盾激化的一個(gè)重要原因。市場環(huán)境的變化，資本市場的降溫，包括中美關(guān)系的博弈，都對公司造成了一定沖擊。外部壓力進(jìn)而轉(zhuǎn)化為內(nèi)部壓力，投資方開始指手畫腳，有時(shí)候甚至想親自上場。
“那時(shí)候挺郁悶的，團(tuán)隊(duì)有問題，業(yè)務(wù)有問題，融資有問題，各種問題都?jí)涸谖疑砩希貏e焦慮，天天睡不著覺?！睆埿『茖Α付ń埂够貞?。
公司每天都在花錢，張小浩只能出去尋找新融資。通過一番努力，他敲定了一筆大額融資，但是在商討融資協(xié)議的時(shí)候，被老股東否決了。
“美元基金的投資人有一票否決權(quán)，他們把新融資否掉了，相當(dāng)于卡死了新的融資渠道?！睆埿『普f。
最后，張小浩被動(dòng)出局，投資方指定了一個(gè)新的CEO，對團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了調(diào)整。
這是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)圈很常見的一個(gè)現(xiàn)象。創(chuàng)始人拿出公司股權(quán)，吸引風(fēng)險(xiǎn)投資人，獲得資金支持，同時(shí)讓渡一部分管理權(quán)。當(dāng)公司規(guī)模越來越大，牽涉的利益越來越多，有時(shí)候公司就會(huì)脫離創(chuàng)始人的控制。
投資方主動(dòng)介入，是為了鎖定自己的權(quán)益。還有一種更普遍的現(xiàn)象是，投資方會(huì)在融資條款上做文章，把投資風(fēng)險(xiǎn)最小化，比如前文提到的，讓羅永浩和馬保力陷入被動(dòng)的股權(quán)回購條款。
劉一鴻是一位連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，如今正在經(jīng)營自己的第三個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，他就在股權(quán)回購上吃過虧。
第一次創(chuàng)業(yè)時(shí)，他拿到過不少知名投資機(jī)構(gòu)的融資，但最后項(xiàng)目出現(xiàn)問題，創(chuàng)業(yè)以失敗告終。休整一段時(shí)間后，他抓住一個(gè)新風(fēng)口，啟動(dòng)了第二次創(chuàng)業(yè)。
新項(xiàng)目剛步入正軌不久，之前的一個(gè)投資方突然找過來，拿出當(dāng)時(shí)的融資協(xié)議，指著其中的回購條款，讓他回購其持有的股權(quán)，并支付利息。否則，就要起訴他。
劉一鴻大吃一驚，根本不知道還有這回事?！爱?dāng)時(shí)融資沒有經(jīng)驗(yàn)，可能簽協(xié)議時(shí)也比較著急，忽略了回購條款?！彼麑Α付ń埂拐f。
按照條款，如果公司在五年之內(nèi)沒有完成合格IPO，投資方有權(quán)要求公司回購其所持股份，劉一鴻個(gè)人承擔(dān)無限連帶責(zé)任。
當(dāng)時(shí)老項(xiàng)目已經(jīng)破產(chǎn)清算兩年，劉一鴻個(gè)人僅有的一點(diǎn)資產(chǎn)也已經(jīng)投入到了新項(xiàng)目上。如果還要對老項(xiàng)目的股東進(jìn)行回購補(bǔ)償，劉一鴻個(gè)人也會(huì)破產(chǎn)。
最后經(jīng)過一番艱難的交涉，雙方都不想把矛盾公開化，劉一鴻對投資方進(jìn)行了象征意義上的補(bǔ)償，這一糾紛才告一段落。
劉一鴻總結(jié)，站在創(chuàng)業(yè)者的角度，前面背的債務(wù)越重，包袱就越大，后面再創(chuàng)業(yè)就越難。“如果項(xiàng)目做不起來，直接被打回原形重新開始，比背著上一個(gè)項(xiàng)目的債務(wù)再開始要強(qiáng)?！?/p>
“有錢不敢投，投了怕收不回本”
站在投資人的角度，每一次投資，都是一場真金白銀的冒險(xiǎn)。
投資人趙術(shù)，曾參與投資過一家互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司。這家公司在巔峰時(shí)曾拿到過好幾輪數(shù)億元人民幣的融資，是趙術(shù)投資生涯里比較明星的一個(gè)項(xiàng)目。
后來一家頭部大廠在做投資盡調(diào)時(shí)發(fā)現(xiàn)，這家公司涉嫌數(shù)據(jù)造假。瘋狂融資的故事再也講不下去了，公司估值縮水，再也難拿到新融資。
這段經(jīng)歷讓趙術(shù)形成了謹(jǐn)慎的投資風(fēng)格?，F(xiàn)在他所在的這家投資機(jī)構(gòu)，手中有大量資金，出手卻極其謹(jǐn)慎?！翱创罅康捻?xiàng)目，基本不怎么投?！彼麑Α付ń埂拐f。
即便是誠信的創(chuàng)業(yè)者，在項(xiàng)目早期對投資人展示的PPT，和后來的實(shí)際發(fā)展情況也可能大相徑庭。典型的如快手，早期只是一個(gè)gif動(dòng)圖工具，后來發(fā)展成一個(gè)短視頻平臺(tái)。而大部分項(xiàng)目，最后都沒像快手一樣發(fā)展壯大，而是以倒閉結(jié)束。
在羅永浩的案例中，錘子手機(jī)陷入困境后，羅永浩負(fù)債6個(gè)億，其中大部分是拖欠供應(yīng)商的款項(xiàng)。外界不知道的是，很多錘子手機(jī)的投資人，數(shù)億元的投資款打了水漂。
股權(quán)和債權(quán)不同，當(dāng)公司破產(chǎn)清算時(shí)，債權(quán)可以優(yōu)先獲得清償，股權(quán)往往跟隨公司破產(chǎn)一同覆滅。所以有些投資機(jī)構(gòu)會(huì)要求創(chuàng)業(yè)者簽訂回購條款，甚至可轉(zhuǎn)債條款，以便在公司出現(xiàn)危機(jī)時(shí)追回本金，于是就有了對創(chuàng)業(yè)者很不友好的無限連帶責(zé)任。
趙術(shù)分析，回購有很多觸發(fā)條件，“比如公司黃了，創(chuàng)始人違法了，上市不達(dá)預(yù)期等等”，“但是成熟的創(chuàng)業(yè)者，一般不會(huì)約定由自己回購，而是選擇讓公司回購，或者最多以自己在公司的股權(quán)價(jià)值為限?！?/p>
這種情況下，即便創(chuàng)業(yè)失敗，對創(chuàng)始人最壞的結(jié)果是股權(quán)價(jià)值清零，個(gè)人不用承擔(dān)責(zé)任，生活不會(huì)受到太大影響。
而一旦簽了無限連帶責(zé)任條款，創(chuàng)始人需要想盡一切辦法，包括以借債的方式，補(bǔ)償投資人的損失。
“無限連帶回購，那是‘要命’的事。如果有投資人讓你簽這樣的協(xié)議，一定要看清楚。”張小浩提醒。
一位汽車行業(yè)投資人對「定焦」說，創(chuàng)業(yè)者和投資人之間的對賭主要發(fā)生在對估值或業(yè)績預(yù)期判斷不一致的時(shí)候，回購更多是對創(chuàng)始人的一種約束。當(dāng)簽訂協(xié)議之后，如果觸發(fā)條款，各方就行使自己的權(quán)利，沒有對錯(cuò)之分，這個(gè)過程本質(zhì)上是一門生意。但他認(rèn)為無限連帶回購對創(chuàng)始人的約束過于嚴(yán)厲，他很少用到。
和創(chuàng)業(yè)者溝通回購條款，就像“丑話說在前頭”，是一件微妙的事情。
趙術(shù)去年遇到一個(gè)項(xiàng)目，對方業(yè)務(wù)和團(tuán)隊(duì)都很優(yōu)秀，雙方談得挺不錯(cuò)。在談投資條款的環(huán)節(jié)，趙術(shù)拿著投資協(xié)議一條一條給對方解釋條款，讓他萬萬沒想到的是，對方聽完之后決定不融資了?！八麄冎苯颖粐樀搅?，覺得拿融資很可怕?！?/p>
風(fēng)險(xiǎn)投資本身就是一個(gè)和風(fēng)險(xiǎn)作伴的行業(yè)，很考驗(yàn)創(chuàng)業(yè)者和投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
德物資本管理合伙人丁柏然認(rèn)為，類似回購這些其實(shí)都是君子條款，“創(chuàng)業(yè)公司真的做失敗了，創(chuàng)始人沒有回購能力，有回購條款也沒用，基金大部分情況只能認(rèn)賠。投資本來也是有風(fēng)險(xiǎn)的，收益和風(fēng)險(xiǎn)也從來都成正比?！彼麑Α付ń埂拐f。
也有創(chuàng)業(yè)者對投資機(jī)構(gòu)的行為表示理解，“投資機(jī)構(gòu)的錢不是大風(fēng)刮來的，他們也有LP（出資人），需要對LP負(fù)責(zé)，也有業(yè)績考核?！币晃幌M(fèi)行業(yè)創(chuàng)業(yè)者對「定焦」說。
“這就是一場博弈，看誰籌碼更多”
在市場行情好的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)者和投資人相互成就。但是當(dāng)市場出現(xiàn)波動(dòng)，矛盾就更容易爆發(fā)。
趙術(shù)告訴「定焦」，這兩年投資機(jī)構(gòu)能投的方向不多，能賺錢的項(xiàng)目更少，而好項(xiàng)目往往又不缺錢，“現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)把重點(diǎn)放在了投后管理，一管就暴露出一堆問題?！?/p>
而投資機(jī)構(gòu)的退出壓力很大，眼看著被投項(xiàng)目估值不斷縮水，就會(huì)想辦法保本，“能追回來一點(diǎn)是一點(diǎn)”。
市場環(huán)境好的時(shí)候，即便有項(xiàng)目表現(xiàn)不好，投資人也可以跟LP溝通，說還有項(xiàng)目表現(xiàn)不錯(cuò)，基金總體盈利水平尚可，LP也愿意給出更長時(shí)間緩沖。現(xiàn)在市場變冷，投資人和投資人的LP都沒錢了，都想把錢退回來。按照劉一鴻的說法：“這就變成了一級(jí)逼一級(jí)”。
張小浩創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)很豐富，他當(dāng)初在融資時(shí)，特意讓投資人刪掉了無限連帶責(zé)任的條款，只簽了五年IPO的對賭。但他最后被投資方找來的CEO換掉，不是因?yàn)橛|發(fā)了對賭。
“本質(zhì)上還是業(yè)務(wù)沒做好，尤其當(dāng)大環(huán)境降溫的時(shí)候，企業(yè)沒有發(fā)展，與投資方的矛盾就很容易被激化?！彼f。
還有一些矛盾是被創(chuàng)業(yè)者根本無法控制的因素觸發(fā)，比如股價(jià)下跌。
藍(lán)城兄弟2020年7月在美國納斯達(dá)克掛牌上市時(shí)，發(fā)行價(jià)16美元，市值超過6億美元。兩年后它私有化退市時(shí)的股價(jià)是1.5美元，市值只剩5000多萬美元，跌幅超過90%。
馬保力表示，在公司上市前，與投資方簽了為股價(jià)兜底的條款，最終讓自己陷入巨大的風(fēng)險(xiǎn)中，失去了對公司的控制權(quán)。他在離開公司那天，甚至都沒有人來和他正式告別。
張小浩認(rèn)為，創(chuàng)始人在投資方面前是弱勢的，“搞資本永遠(yuǎn)是商業(yè)的最頂層，另外資本方每天就干這些事情，把融資條款拿捏得死死的。”
不過，丁柏然認(rèn)為，投資人和創(chuàng)業(yè)者是平等的、相互成就的關(guān)系，沒有誰強(qiáng)勢的說法。條款都是雙方博弈出來的，創(chuàng)業(yè)者要慎重考慮，但是簽了就要認(rèn)。
很多早些年的獨(dú)角獸項(xiàng)目，本身的業(yè)務(wù)和模式并沒有完全被市場驗(yàn)證，現(xiàn)在都面臨巨大考驗(yàn)。丁柏然說，這兩年資本市場下行，之前估值虛高的項(xiàng)目不可持續(xù)，自然就會(huì)出現(xiàn)這類情況。
遍地是熱錢的時(shí)代一去不復(fù)返。
增量市場變成存量市場，內(nèi)部騰挪加劇。一種情況是投資方強(qiáng)勢參與企業(yè)管理，甚至把創(chuàng)始人趕出局，還有一種情況是創(chuàng)始人關(guān)閉舊項(xiàng)目，啟動(dòng)新項(xiàng)目后將投資人的股權(quán)平移，但估值打折扣。
趙術(shù)告訴「定焦」，用新項(xiàng)目的股權(quán)去抵之前項(xiàng)目的投資款，這是很常見的操作。之前有一些項(xiàng)目公布融資消息，其實(shí)并沒有拿到新融資，只是因?yàn)橹绊?xiàng)目的股權(quán)退不出來，就折算到新項(xiàng)目。這也是容易引發(fā)矛盾的一點(diǎn)，“分歧往往在新舊項(xiàng)目的估值上。”
去年11月，羅永浩在基本還清外債之后，啟動(dòng)VR創(chuàng)業(yè)，新公司獲得約5000萬美元的天使輪融資，投后估值約2億美元。為了補(bǔ)償之前在錘子科技虧損的投資機(jī)構(gòu)，羅永浩拿出新公司3.5%的股權(quán)，但要求他們放棄在錘子科技的回購權(quán)。以鄭剛為代表的一些投資人沒有同意。
劉一鴻在遭遇前兩次創(chuàng)業(yè)失敗之后，在第三次創(chuàng)業(yè)時(shí)，對第一個(gè)項(xiàng)目的部分投資人進(jìn)行了股權(quán)平移，以示補(bǔ)償。此前，他拒絕履行無限連帶責(zé)任的回購條款。這樣雖不能讓所有人滿意，但至少把主動(dòng)權(quán)握在了自己手里。
像羅永浩這種能夠東山再起的創(chuàng)業(yè)者畢竟是少數(shù)。一位投資人認(rèn)為，大部分項(xiàng)目失敗了就真的失敗了，投資人的錢要不回來，“你會(huì)去找一個(gè)打工人打上億的官司嗎？即便贏了，他也還不了錢。”
“投資人也覺得自己很冤。他們看到老羅又融錢了，還要立人設(shè)，就有點(diǎn)看不慣?！眲⒁圾櫿f。
總結(jié)
從更高的維度來看，創(chuàng)業(yè)者和投資人之間，本質(zhì)上是一種合作關(guān)系。
合作過程中，雙方會(huì)有一些摩擦、博弈。在不同的市場環(huán)境下，雙方手中握有的籌碼、對利益的分割方式，以及對矛盾的處理方法都會(huì)有差異。
環(huán)境變差，矛盾就會(huì)變多，這符合商業(yè)規(guī)律和人性特點(diǎn)。某種意義上，沖突在所難免。畢竟，就連馬斯克也曾兩次被投資方掃地出門。
創(chuàng)業(yè)者需要明白的是，單靠融資驅(qū)動(dòng)的發(fā)展方式，在今天面臨巨大挑戰(zhàn)，不論是項(xiàng)目端還是資金端，都已發(fā)生巨變。這個(gè)時(shí)候只有修煉內(nèi)功、打好根基、不踩坑，才能活下去。當(dāng)退潮時(shí)，就會(huì)知道誰在裸泳。
應(yīng)受訪者要求，張小浩、劉一鴻、趙術(shù)為化名。