文|錦緞研究院  侯兵hoping

經(jīng)過許久地思考和反復(fù)推演后，我覺得這個時候應(yīng)該寫下一篇較為深刻并相對全面的分析文章，來闡述個人對于當(dāng)下、未來光伏行業(yè)的認知與理解。

本篇文章過萬字，是我在19年以來公開持續(xù)發(fā)表對光伏行業(yè)分析研究的文章中，第二篇過萬字的文章，也將是我自認為最為重要的一篇之一。里面諸多觀點和假設(shè)推演，都是我長期觀察光伏行業(yè)客觀發(fā)展規(guī)律的總結(jié)，同時也包含對商業(yè)模式、宏觀的理解。

在深處苦難與煎熬的低迷市道之中所發(fā)出的聲音，我認為是最為可貴的。希望本文可以作為引玉的那一塊磚石，來為你解析這個行業(yè)我所理解的真相。

回顧2023年已經(jīng)過去的時日，光伏行業(yè)上市公司股價與行業(yè)本身的表現(xiàn)可謂冰火兩重天。正如隆基綠能鐘寶申最近回答投資者提問時說，他并不知道光伏行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)衰退的情況，可能提問者說的是股價吧？（大概是這個意思）

回顧2023年上半年業(yè)績報，一大批光伏公司出現(xiàn)了歷史最好的業(yè)績水平，或?qū)崿F(xiàn)困境反轉(zhuǎn)等等。

然而整個行業(yè)正在發(fā)生深刻的變革或變化，無論中國內(nèi)外還是產(chǎn)業(yè)本身。我將試圖通過零碎的邊際現(xiàn)象變化，來探尋這個行業(yè)發(fā)展變化的蛛絲馬跡，讓我們一起拼住呼吸，靜靜地思考……

01、如何理解2023年中國與海外市場發(fā)展的差異？

2023年上半年國內(nèi)新增光伏裝機量達到驚人的78.42GW，同比增長超150%。而出口數(shù)據(jù)的增速卻不盡如人意：

2023年上半年，我國光伏組件出口額233.7億美元，同比增長9.5%;出口量為108.1GW，同比增長37.5%。

2023年上半年，我國電池片出口額為24億美元，同比增長44.1%，出口量為19.1GW，同比增長83.1%。前三大出口目的地分別是土耳其、印度和柬埔寨，合計占全球70%的市場份額。

但進入第三季度，我們發(fā)現(xiàn)組件出口數(shù)據(jù)同比增速下滑明顯：

7月中國電池片出口量為5.20億個，環(huán)比上月增加20.45%，同比去年增加55.50%。

7月中國組件出口量為0.31億個，環(huán)比上月減少16.69%，同比去年減少24.60%。

8月，中國共出口17.3GW的光伏組件，相較7月14.5 GW的出口量，增長19.2%，相較去年8月同比增加20.6%。

從以上數(shù)據(jù)我們可以看到國內(nèi)光伏裝機量強勁增長，但組件出口數(shù)據(jù)卻似乎不盡如人意。我們看看歐洲的數(shù)據(jù)：

2023年1-8月歐洲累積進口77.7 GW光伏組件，對比去年同期增長29.21%。其中，單月八月，中國對荷蘭地區(qū)出口量約3.3GW，西班牙0.66GW，德國0.27GW。2023年8月，中國總計出口8.2 GW光伏組件到歐洲市場，與7月的出口量7.1 GW相比，有小幅回升15%，但同比2022年7月下降約5.4%。

這里重點舉例了歐洲數(shù)據(jù)，試圖說明的就是，今年整體來看海外市場似乎出現(xiàn)需求減速的情況。

那么為何會出現(xiàn)需求減速的情況？

其中部分區(qū)域的高基數(shù)帶來增速減弱。2022年歐洲、南美、印度等地市場增速可觀甚至出現(xiàn)搶裝行情，刺激2023年尤其是在下半年組件出口增速下修。

當(dāng)然最為主要的原因仍然是歐美強勁加息及光伏N型電池迭代帶來的短期沖擊。

2023年美國、歐洲等地大幅加息。美國基準(zhǔn)利率達到5.5%，長期貸款利率則突破驚人的7%，創(chuàng)出近20年新高。

我們要知道，光伏電站需求尤其是大型電站對資金利率極度敏感，甚至有金融屬性的趨勢。年內(nèi)歐美大幅加息，幅度之大，令長期貸款經(jīng)營項目承壓，投資沖動受到短期明顯抑制。所以有人在年初的時候曾斷言：歐美大幅加息之下，海外需求增速超過30%也已是極其樂觀的假設(shè)。

即便在高利率壓制及歐洲市場庫存擾動下，2023年中國組件電池出口仍然保持韌性，實際上也屬十分難得。

此外，我們看到中國電池出口持續(xù)大幅增長，主要目的國為土耳其及印度等地。眾所周知，土耳其及印度正在瘋狂向美國出口光伏組件，電池出口量大增實際是全球貿(mào)易限制的原因。

2023年上半年，我國電池片出口額為24億美元，同比增長44.1%，出口量為19.1GW，同比增長83.1%。前三大出口目的地分別是土耳其、印度和柬埔寨，合計占全球70%的市場份額。

我們看到在2023年8月出口數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)。此外，一體化四巨頭均在海外鋪設(shè)大量產(chǎn)能，部分出口市場由海外直接發(fā)貨，也影響了一部分出口數(shù)據(jù)的增速。

除了上述原因以外（高基數(shù)、加息周期、海外產(chǎn)能）等，進入三季度以后，中國光伏組件正處于N型替代P型的關(guān)鍵時點，消化此前P型庫存及應(yīng)對產(chǎn)業(yè)鏈價格下行，成為貿(mào)易商有為的可能，從而一部分制約了需求增長。

但實際上，我們知道每一次大的技術(shù)迭代，都推動了行業(yè)裝機量增速的加速而非減速，如單晶技術(shù)路線的突破、P型電池及166迭代等。

說了這么多，總結(jié)一下：2023年因各種原因致使海外市場增速與中國市場存在顯著差異，根本原因是在高基數(shù)效應(yīng)下，中國內(nèi)外利率環(huán)境不同所致。在中國低利率時代下，裝機量猛增，而在歐美瘋狂加息之下，海外增速放緩。

如何看待上述問題及現(xiàn)象？

1、海外增速放緩，承壓風(fēng)險偏好。

我們知道雖然今年全球裝機量仍然維持大幅增長（50%+），但主要動力來源于中國，海外需求增速相比去年下滑明顯。中國市場毛利率較低，低價競爭現(xiàn)象明顯，而海外市場多為高毛利率區(qū)域。海外市場的下修，必然影響整體毛利率水平，從而直接影響投資者對于未來光伏單瓦盈利的預(yù)期。

正是因為今年國內(nèi)占比提高，海外占比下行，引發(fā)單瓦盈利下修預(yù)期，這種現(xiàn)象引發(fā)的單瓦盈利下修，可能導(dǎo)致投資者對于單瓦盈利的悲觀預(yù)期和行業(yè)內(nèi)卷擔(dān)憂的加劇。

但實際上大可不必。因為我們剖析海外市場增速下修主要的問題，在明年很大程度上會緩解而非加重。

2、歐美瘋狂加息將在明年得以修正。

美國、歐洲明年將大概率進入降息周期。首先通脹率出現(xiàn)明顯下行，德國預(yù)計2024年通脹率將由6.1%下行至2.6%，我們知道3%以下的通脹率在經(jīng)濟學(xué)理論上都是可以接受的，被稱為溫和通脹。在此基礎(chǔ)上，加息周期存在大幅下修的可能性。美聯(lián)儲也表示，在2024年某一個時刻將展開降息程序。

我們知道光伏電站屬于重資產(chǎn)行業(yè)，大部分建設(shè)資金來源于貸款，隨著目前全球電站IRR水平持續(xù)高漲，如果美國長期貸款利率下修至5%以內(nèi)，將對裝機量帶來巨大而廣泛的推動作用。

據(jù)此判斷，明年將會引發(fā)歐美加息修正后的行業(yè)出口拐點，或?qū)︼L(fēng)險偏好提升極為有利。

3、海外裝機韌性強勁，全球光伏產(chǎn)業(yè)鏈難以繞開中國。

即便在歐洲等地高基數(shù)及歐美加息背景下，組件出口仍然保持韌性較高增長，體現(xiàn)了光伏內(nèi)生增長的強大生命力。此外，土耳其、印度等國通過進口中國組件，發(fā)貨美國等，也視為，全球光伏產(chǎn)業(yè)鏈仍然難以繞開中國的事實。此外，中國五大組件廠也已在美國建設(shè)產(chǎn)能等，并且隨著硅片、電池、組件、輔材（膠膜、逆變器等）海外生產(chǎn)能力布局完備，明年一體化巨頭對應(yīng)美國出口的情況可能好于預(yù)期。我認為這一點相對明確，也十分重要。

4、海外拐點將至

短期增速下行，將在加息緩解、N型產(chǎn)能投放（較大幅度提高富裕區(qū)域IRR）、組件價格下行、光伏龍頭全球產(chǎn)能投放等利好下，很快出現(xiàn)需求上行拐點。但拐點彈性最大邏輯可能是加息周期。

5、非洲、中東等地需求拉動明顯

在儲能及組件價格下修背景下，廣大亞非拉地區(qū)需求增長強勁。今年上半年南非等地市場需求強勁增長，巴西等地下半年需求好轉(zhuǎn)超預(yù)期，中東、中亞地區(qū)需求拉動明顯，全球需求更加均衡、持續(xù)。

6、中國將維持長期低利率水平，提振光伏與儲能裝機量

中國經(jīng)濟目前面臨較大的壓力，房地產(chǎn)、人口及產(chǎn)業(yè)面臨的問題短期難以解決，決定了中國將維持長期低利率的水平。若明年歐美進入快速降息周期，中國長期貸款利率水平仍有望下修，提振國內(nèi)裝機量維持高位增長。

02、如何理解光伏裝機量的天花板？

最近市場上流行著一種觀點：

“今年的悲觀，是歐洲及印度等地的高基數(shù)。

明年的悲觀，是中國的高基數(shù)。”

為何這么說？

2023年上半年中國光伏新增光伏裝機量為78.42GW，同比增長超150%，按照最保守的預(yù)計全年中國新增光伏裝機量將突破160GW，甚至達到200GW的水平。

那么160GW，這是一個什么概念？許多人并沒有清晰的思路。

相當(dāng)于去年全球光伏新增裝機總量的67%；

相當(dāng)于中國2022年電力裝機總量（2560GW）的6.25%，相當(dāng)于2022年全部新增電力裝機容量的86%！

中國電力需求增長模型顯示，近幾年中國平均電力需求增速為3%-6%，也就是說，6.25%的裝機總量占比相當(dāng)于中國電力需求增量的全部！

無論是從絕對量還是相對增長量占比來看，160GW看起來都是一個龐大數(shù)字。這就很容易解釋，投資者為這160GW的超高基數(shù)而對明年的裝機量產(chǎn)生畏高情緒和悲觀預(yù)期了。

但事實的確如此嗎？我認為的答案當(dāng)然是否定的！

首先，基于上述論調(diào)的投資者忽視了，火電、水電、風(fēng)電與太陽能發(fā)電之間裝機容量與實際發(fā)電的區(qū)別。我們通過以下表格來做分析。以下各種能源單位裝機量與發(fā)電量系數(shù)之間的差異：

通過以上表格，我們可以清晰的看到光伏發(fā)電單位所產(chǎn)生的年發(fā)電量大致為火電的四分之一甚至五分之一。水電略遜于火電，風(fēng)電高于光伏約2倍。

所以，基于此，160GW的光伏新增裝機量也只相當(dāng)于火電的30-40GW，僅相當(dāng)于電力增量的約2%。

如此看來，基數(shù)也沒有如此可怕了。

更為重要的是，傳統(tǒng)能源需求增長模型將很快被擊穿！

為何這么說？

展望中國內(nèi)外，近若干年，隨著工業(yè)革命發(fā)展到頭部階段，電力需求相對平穩(wěn)，大致維持在2%-6%的增長區(qū)間。能源消費增長的天花板似乎就要到來。

傳統(tǒng)能源所創(chuàng)造的物質(zhì)天花板確實上限可期。我們知道，全球物質(zhì)生產(chǎn)需要消耗能源。所以，能源的天花板則意味著全球物質(zhì)生活的天花板。如果肆意擴大傳統(tǒng)能源消費，則意味著能源價格飆升與惡性通貨膨脹。

但我們知道，，以光伏為代表的新能源在某種意義上，正是突破了傳統(tǒng)能源為我們構(gòu)造的“物質(zhì)天花板”。新興能源正在為我們構(gòu)造一個沒有物質(zhì)天花板的未來。

廉價能源與突破能源消費的物質(zhì)天花板，是人類展開新一輪工業(yè)革命的基礎(chǔ)，如果沒有廉價而寬廣的能源，數(shù)字經(jīng)濟與人工智能的發(fā)展在更大維度上將會變得難以施展，之后的新一輪電氣化浪潮也將無從談起。

某知名機構(gòu)通過模型測算，認為到2030年AI將消耗全球電力供應(yīng)的30%-50%。多么驚人的數(shù)據(jù)！

事實上確實如此嗎？

無獨有偶。咨詢機構(gòu)Tirias Research通過建模測算，到2028年數(shù)據(jù)中心功耗將達到4250MW，比2023年增加212倍！

調(diào)查顯示，僅 2017 年美國的數(shù)據(jù)中心就消耗了超過 900 億千瓦時的電量，需要 34 家大型燃煤電廠發(fā)電，才能滿足美國這些數(shù)據(jù)中心的電力需求。在全球范圍內(nèi)，數(shù)據(jù)中心的功耗總計約 416 太瓦，約占地球發(fā)電總量的 3％。通過對比發(fā)現(xiàn)，全球數(shù)據(jù)中心的能耗比英國這個擁有 6500 萬人口的工業(yè)化國家的能耗高 40％。

另一本關(guān)于人工智能的著作也闡述了：在摩爾定律已走向失效的情況下，AI模型所需算力被預(yù)測為每100天翻一倍，也就是說5年后AI所需算力超100萬倍。我們知道算力大幅提高對于電力需求意味著什么！

事實如此簡單不過。

是的，如果按照未來以AI為代表的數(shù)字經(jīng)濟耗電占全球總量的50%，那么意味著全球在2030年電力需求總量至少得翻番以上？將中國電力發(fā)電裝機量完全以火電為標(biāo)準(zhǔn)折算為2000GW火電，如果實現(xiàn)翻番，則意味著8000GW以上的光伏需求，對應(yīng)僅僅只有中國每年則需要新增裝機超1000GW！如果將這一數(shù)字放大到全球，是3000GW還是5000GW？

事實如此，但人工智能與數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展會否達到預(yù)期，仍未解。但方向是確定的！

我們還要考慮到光伏替代現(xiàn)在的傳統(tǒng)能源所需要的增量；考慮到光伏應(yīng)用場景拓展帶來的需求增量，如光伏制氫、海水淡化等等；還要考慮到建立在人工智能與數(shù)字化基礎(chǔ)之上的人類新一輪電氣化對電力的需求影響；還要考慮到廉價能源在全球更廣泛區(qū)域的使用，因為很多區(qū)域似乎仍然用不起更多的電力……

綜上，光伏需求的天花板遠未到來！我們測算中長期20%復(fù)合增速仍然是基于傳統(tǒng)能源需求增長模型所做的測算。如果考慮到上述現(xiàn)象及光儲、光氫平價帶來的加速度，這一模型可能還需要重新評估。

03、戶用光伏短期主要制約因素和中長期趨勢是什么？

某光伏逆變器龍頭最近發(fā)布了2023年為全資子公司提供擔(dān)保的公告，其中透露出了戶用光伏（分布式電站）盈利之高的信息，令人乍舌。

以下兩張圖片則是該公司戶用光伏子公司的財報：

去年該子公司利潤2.4億，截止今年8月底則到了4億，一季度還是0.78億。項目公司所有者權(quán)益35.2億，截止到8月31日，凈資產(chǎn)收益率年化后達到15.34%，如果考慮到動態(tài)增長，凈資產(chǎn)收益率邊際年化后已突破30%。30%的凈資產(chǎn)收益率是個什么概念？

2022財年，貴州茅臺加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為30.26%，則代表戶用光伏凈資產(chǎn)收益率竟然比肩茅臺！

如果考慮到碳交易權(quán)（每度電增加4分收入）及利率水平繼續(xù)下移這兩大因素，凈資產(chǎn)收益率或仍可維持高位甚至增長。

這么高的收益，難怪戶用光伏需求持續(xù)火熱。同時也側(cè)面反應(yīng)了，光伏在全球電力消費市場增長的核心原因及生命張力了。如果海外市場加息周期逆轉(zhuǎn)回歸合理利率水平，光伏的增長特別是戶用的增長，仍具有強大張力！畢竟利潤才是資本流動的根源！

這也解釋了，某些公司并沒有大規(guī)模進入儲能電池環(huán)節(jié)，而選擇集中資本金參與戶用市場開發(fā)的核心原因。成敗與成長之優(yōu)劣，尚難預(yù)料和評說！

戶用大火，但某些區(qū)域傳出限制戶用、分布式并網(wǎng)的信息其實主要來源于反騙補和消納能力限制所致，并非長期困擾因素。從這一點來看，全球儲能市場仍將長坡厚雪。

04、如何理解一體化巨頭高要求的股權(quán)激勵方案？

除了前面我們談過的市場擔(dān)心的問題以外，產(chǎn)能過剩引發(fā)的單瓦盈利惡化預(yù)期及營收沒有增長的預(yù)期也同樣困擾了投資者。進入第四季度，國內(nèi)光伏組件招標(biāo)價格維持1.2元每瓦附近，甚至擊穿1.2元，令單瓦盈利蒙塵，悲觀情緒蔓延。

但我們先拿兩家一體化巨頭來做開頭，窺探業(yè)績趨勢。

J公司股權(quán)激勵方案：

T公司股權(quán)激勵方案：

J和T公司均為光伏一體化巨頭，推出的股權(quán)激勵方案分別從營收指標(biāo)和利潤指標(biāo)來做考核，指引均是大幅增長。T公司未來兩年凈利潤增速分別設(shè)置為：53%和30%。利潤增速考核要求較高，表明了公司對未來利潤增長的良好預(yù)期。

J公司利潤增速預(yù)期則為31%，28%，營收增速預(yù)期為20%和25%，如果考慮到組件價格下跌，其出貨量復(fù)合增速超30%，甚至35%，同樣表明了對未來良好的預(yù)期。

那么，他們的底氣何來？

一體化趨勢之下，各家龍頭企業(yè)都在快速彌補自己的各環(huán)節(jié)產(chǎn)能短板，提高自供比例，則可增加對應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)找妗＠缒彻夥惑w化巨頭通過參股T公司硅料產(chǎn)能實現(xiàn)“大一體化”，通過自建硅片產(chǎn)能提升一體化單瓦盈利，都將視為公司業(yè)績增長的底氣。同時一體化巨頭，在品牌溢價、成本管控方面也更有優(yōu)勢。預(yù)期明年海外市場好轉(zhuǎn)的背景下，單瓦盈利將整體呈現(xiàn)好于預(yù)期的特征。一體化巨頭N型產(chǎn)能上馬，可能能夠提供一段時間超額利潤。

這些都是他們的底氣來源。

更主要的是，在上游價格相對穩(wěn)定的情況下，此前部分三四線企業(yè)豪賭產(chǎn)業(yè)鏈價格，采取低價競爭的現(xiàn)象，將在上游產(chǎn)業(yè)鏈價格趨穩(wěn)的情況下迎來改變。

一體化巨頭成本優(yōu)勢更優(yōu)。如T公司硅料成本不足4萬，遠低于其他公司的5-7萬的成本，而售價方面龍頭企業(yè)更優(yōu)。

那么跌破1.2元每瓦的組件還能夠為一體化企業(yè)提供多少單瓦利潤？

說到這里。我要講一下逆變器環(huán)節(jié)長期存在的情況。

在國內(nèi)市場，逆變器毛利率不足20%，而海外市場長期維持30%以上的毛利率水平，甚至一度接近40%，兩者長期相差甚至達到20%。海內(nèi)外盈利能力的差異是長期客觀存在的。當(dāng)然，這一情況也包括了組件環(huán)節(jié)，組件在歐美的盈利能力要遠大于國內(nèi)。

在海外市場，渠道、品牌、服務(wù)等都占有重要的位置。在1.2元每瓦組件價格項下，組件價格的差異逐漸不構(gòu)成決定性要素了。在逆變器、組件這些面向終端的環(huán)節(jié)尤為明顯。

所以用國內(nèi)的1.2元每瓦價格，去窺探一體化企業(yè)單瓦利潤，本就不值得肯定。在缺乏海外渠道和品牌優(yōu)勢的專業(yè)化組件企業(yè)或者三四線企業(yè)，將在未來激烈的國內(nèi)競爭中逐漸失去先機和底氣，行業(yè)馬太效應(yīng)仍將明顯。同時，我們也強調(diào)2024年Q1海外對比國內(nèi)需求有可能開始好轉(zhuǎn)，從而提振單瓦盈利。這也是一個非常值得關(guān)注的點。

我們要尊重光伏一線企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的眼光，從他們的思路中找行業(yè)發(fā)展規(guī)律的尋蛛絲馬跡，為我們的投資決策做參考。

就像今年某公募基金經(jīng)理通過靜態(tài)數(shù)據(jù)，判斷光伏組件二季度虧損一樣，直到今日，他仍然認為組件是虧損的。但事實并非如此，一體化組件企業(yè)單瓦利潤持續(xù)超預(yù)期。就是這樣的情況。

05、如何理解資本收縮對光伏行業(yè)發(fā)展的影響？

根據(jù)最新公告或信息：

向日葵終止采購捷佳偉創(chuàng)的TOPCON電池設(shè)備訂單；

高景太陽能終止IPO首發(fā)；

通威撤回160億再融資申請；

TCL中環(huán)出售參股的新疆硅料公司股權(quán)，回籠資金。

資本新規(guī)迅速收緊及二級市場光伏各產(chǎn)業(yè)鏈公司估值急劇下行引發(fā)一級市場遇冷預(yù)期，表明依靠融資野蠻生長的新進入者、跨界者甚至傳統(tǒng)公司擴產(chǎn)得以受到極大制約。

意義非凡：

1、表明諸多PPT產(chǎn)能將無法進入實際階段，或者僅僅停留在一期項目上。

此前市場傳出TOPCON規(guī)劃產(chǎn)能達到1500GW的研究統(tǒng)計結(jié)果，令人乍舌。但實際上又有多少能夠進入實操階段呢或者能夠達到規(guī)劃設(shè)計產(chǎn)能呢？我們未來將選擇跟蹤帝爾激光及海目星兩家公司出貨的TOPCON SE、LIA或LAS設(shè)備訂單來持續(xù)跟蹤實際高效和有效產(chǎn)能落地情況。

據(jù)傳，某些一線一體化巨頭已經(jīng)放棄了規(guī)劃的硅料產(chǎn)能或者是無限期推遲。

故，我們看到早已布滿產(chǎn)能過剩陰霾的硅料及硅片環(huán)節(jié)，在2023年Q3仍然維持高傲的頭顱。部分新勢力硅片企業(yè)發(fā)布了最強三季報預(yù)告，就可見一斑。

2、一體化趨勢不可逆轉(zhuǎn)，龍頭企業(yè)一體化趨勢優(yōu)勢加強，三四線企業(yè)無法實現(xiàn)一體化或成逆流趨勢。

一體化趨勢已經(jīng)無法逆轉(zhuǎn)。隨著一體化四大巨頭全球市占率穩(wěn)固及推行強一體化趨勢，表明一體化趨勢已無法逆轉(zhuǎn)，且在競爭格局中顯現(xiàn)明顯優(yōu)勢。但三四線企業(yè)或者新進入者因缺乏資金及技術(shù)，無法實現(xiàn)強一體化，將成為短期一體化逆流的主角。此外部分海外地區(qū)產(chǎn)能需要進口國內(nèi)專業(yè)化企業(yè)生產(chǎn)的硅片及電池，也同樣延長了專業(yè)化企業(yè)的生命周期，但仍無法逆轉(zhuǎn)長期困境。

我認為資本新規(guī)和融資環(huán)境的惡化，為已經(jīng)完成一體化趨勢的巨頭提供強力支撐。此外，擁有強大現(xiàn)金儲備的龍頭企業(yè)將在新一輪市場競爭中脫穎而出。

3、資本新規(guī)及融資環(huán)境惡化，有利于提振估值。

年內(nèi)估值水平下移主要受到產(chǎn)能反復(fù)堆積及產(chǎn)能擴展過后沒有合理回報周期的預(yù)期導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失風(fēng)險，打壓估值（類似于銀行壞賬邏輯）。而融資環(huán)境惡化，有利于減緩產(chǎn)能擴張預(yù)期，提升龍頭企業(yè)估值水平，拉長各環(huán)節(jié)盈利周期。

06、如何理解新一輪技術(shù)加快發(fā)展給光伏帶來的變化？

光伏行業(yè)研究者在過去十年左右的時間，幾乎每年都在“低估”光伏行業(yè)的需求增量（裝機增量）。所以曾經(jīng)有一位賣方感慨：光伏裝機量從未被高估！

在很大程度上光伏裝機量每次大躍遷主要來源于技術(shù)的進步。從多晶到單晶的躍遷；切片環(huán)節(jié)引入金剛線；PERC取代BSF；硅片環(huán)節(jié)166迭代等等。光伏技術(shù)在過去十年反復(fù)躍遷，推升了需求屢屢超預(yù)期。

無獨必有偶，展望當(dāng)下：N型電池TOPCON、HJT及BC技術(shù)路徑大發(fā)展也將帶來一次極大的躍遷。光伏技術(shù)將從P型路線轉(zhuǎn)至N型路線的深刻變革，BC帶來的疊加技術(shù)更是有望將晶硅電池轉(zhuǎn)換效率推升至極限。

我們知道當(dāng)組件價格跌至1.2元每瓦的時刻，組件價格下降已經(jīng)不再是需求增長模型邊際變量影響的最主要原因。而提升組件轉(zhuǎn)換效率以減少尤其是在發(fā)達區(qū)域的土地及輔材成本成為最為重要的推動因素。目前光伏技術(shù)特別是在電池領(lǐng)域技術(shù)的進步要大于產(chǎn)能釋放所帶來的成本下行對于需求的影響。

故而，我們認為站在N型電池和BC電池大發(fā)展的元年（2024年），我們認為全球需求自然不必悲觀。

在多種電池技術(shù)路徑齊頭并進的高光時刻，全球各主要區(qū)域和場景都能找到適配的最具性價比的路線。在土地成本高昂的地區(qū)，使用效率最高但可能稍貴的電池組件類型，性價比最高；在土地成本低廉的區(qū)域，P型及TOPCON仍將成為主流；戶用及分布式市場，BC技術(shù)成為當(dāng)之無愧的領(lǐng)頭羊；HJT電池也將攫取高端市場部分蛋糕。

可以想象：多種技術(shù)路徑的發(fā)展，互相PK，可以視為開啟光伏裝機量再次超預(yù)期的起點！

07、如何理解逆變器、組件、儲能盈利處于高點？

今年市場的下行幅度最大的細分領(lǐng)域莫過于逆變器（儲能）及組件環(huán)節(jié)。市場認為，前者歐洲累庫搶購后，光伏逆變器、儲能逆變器及系統(tǒng)單瓦利潤達到最高值，或出現(xiàn)回落；后者組件盈利來源于期貨效應(yīng)一體化單瓦利潤或維持最高位，明年下探明顯。光伏兩大細分環(huán)節(jié)，逆變器與組件雙雙盈利見頂或預(yù)期見頂，對投資者心理預(yù)期沖擊巨大。

膠膜環(huán)節(jié)自2022年下半年以來，在粒子價格下行趨勢及組件大廠增加供應(yīng)商保供應(yīng)鏈的策略之下，形成盈利能力下返的趨勢。即便如此，我們看到膠膜巨頭2023年Q2開始業(yè)績反轉(zhuǎn)或大幅好轉(zhuǎn)。也能自證一體化組件環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的類似情況。膠膜企業(yè)普遍認為在粒子進入穩(wěn)定態(tài)后，盈利能力是可以預(yù)期和穩(wěn)態(tài)的。其實組件邏輯也是一樣，而且要好于膠膜本身，因為渠道客戶更加分散，品牌意識和議價能力更強。

還有一點，我們已經(jīng)強調(diào)過，年內(nèi)中國市場占比提高，相對低估一體化單瓦盈利，明年可能好轉(zhuǎn)，使單瓦利潤好于預(yù)期。此外，不同于市場認知，我們認為前幾年的硅料成本上行導(dǎo)致組件盈利羸弱，本就非市場常態(tài)，組件環(huán)節(jié)盈利在成本穩(wěn)定后，趨于一個常態(tài)，全球市場整體來看，是一個比較穩(wěn)定態(tài)的狀態(tài)。

逆變器行業(yè)特別是儲能行業(yè)單瓦盈利高點向下修正空間也有限。隨著儲能市場（目前儲能滲透率仍然顯著低于光伏本身）滲透率提高（儲能時長加長及應(yīng)用場景擴展），儲能本身的價值量也更大，刺激需求潛在提升空間更大。

我們解釋這一現(xiàn)象的結(jié)論是，雖然某些環(huán)節(jié)單瓦盈利高點已過或正在來臨，但下修空間也有限，長期來看，目前的單瓦利潤依然處于較為合理的區(qū)間。我們深知，光伏一體化龍頭企業(yè)整體毛利率依然處于制造業(yè)中等偏下水平，目前整體盈利依然中樞甚至偏下的區(qū)間。

我們測算估值水平，應(yīng)該用一個穩(wěn)態(tài)的盈利能力去測算，而非短期沖擊。即盈利下修過大時，通過提升估值的方法去測算市值空間。在單瓦盈利過高的時候，通過周期估值方法來評估。但我們認為目前一體化年化靜態(tài)下不足10倍PE，也已十分低廉，完全考慮了悲觀預(yù)期。

在去年4月份我曾寫下投資策略的核心假設(shè)：

當(dāng)時認為行業(yè)估值如果落到15倍區(qū)間，則極大影響市值發(fā)展的空間。而目前看，市場已經(jīng)夸張的落到10倍以下。

去年4月寫下對于去年和今年全球光伏裝機增速的展望，基本符合現(xiàn)實，當(dāng)時的投資者并不認可。

我認為明年全球光伏裝機增量在30%左右（除非加息周期大幅超預(yù)期），主要貢獻點，海外需求增速明顯。考慮加息周期拖累需求釋放，提高2025年全球裝機展望增速至30%+。也就是說2024、2025年兩年，全球光伏裝機增量復(fù)合增速為30%左右。加上儲能環(huán)節(jié)增速遠超光伏裝機量本身（一般為2倍以上），我們認為未來需求并不悲觀，單瓦利潤或好于預(yù)期，特別是在海外放量的背景下。

08、光伏產(chǎn)業(yè)格局走向何處？

就在今年，硅片組件尺寸歸于一統(tǒng)的背景下，光伏企業(yè)合縱連橫之道也出現(xiàn)了極大的變化。

遙想當(dāng)年，為了制衡隆基，通威、天合、中環(huán)、東方日升等強推210組件，通威、天合則從隆基合資硅片企業(yè)退出，使隆基通威鐵桿陣營瓦解、中環(huán)保利協(xié)鑫鐵板松動。

面對強力一體化趨勢，通威、天合、東方日升“下海”進入硅片環(huán)節(jié)，意欲強化自身一體化趨勢。加之210市場份額仍然偏小，各家企業(yè)依據(jù)行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律和自身利益，攜手共同制定了矩形硅片組件尺寸統(tǒng)一倡議，并在后期的組件尺寸環(huán)節(jié)上形成一統(tǒng)的格局。

此舉十分有意義，表明在一體化趨勢強化的背景下，各家企業(yè)或完成基本盤布局或下定決心或戰(zhàn)略重整。

統(tǒng)一硅片尺寸，不僅僅表明光伏合縱連橫和行業(yè)發(fā)展格局生變的蛛絲馬跡。同時，也表明，部分企業(yè)各尺寸通吃帶來的紅利基本結(jié)束，也代表上游產(chǎn)業(yè)鏈配套難度的減少，提供供應(yīng)鏈效率，有效降低成本，促使龍頭企業(yè)競爭更加具備“普適性”。

從這一點出發(fā)，不僅僅說明縱深一體化趨勢強化的不可逆轉(zhuǎn)。更說明，行業(yè)客觀的發(fā)展規(guī)律并不以個別企業(yè)的意志決定。行業(yè)龍頭螺旋式上升，馬太效應(yīng)仍將繼續(xù)強化，行業(yè)競爭格局有望改善。

09、大結(jié)局：拐點在何處？

站在當(dāng)下，穿透低迷的股票市場，我們不禁感慨：什么才是光伏上市公司估值的預(yù)期拐點？許多人這樣問我。

是中美關(guān)系的緩和？（中美成立經(jīng)濟與金融工作組。）

是全球發(fā)達經(jīng)濟體加息周期的結(jié)束？

是N型電池技術(shù)的全面鋪開帶來的效率提升？

是光儲、光氫大平價帶來的拐點？

是產(chǎn)能過剩擔(dān)憂下產(chǎn)業(yè)的出清拐點？

是資本新規(guī)帶來的融資環(huán)境惡化？

是單瓦利潤好于預(yù)期帶來的盈利悲觀假設(shè)觀點？

是歐洲去庫存結(jié)束，海外出口數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)？

…………

太多拐點夾雜在2024年的光伏行業(yè)市場上，看似紛繁復(fù)雜，卻又大道至簡——第一性原理。我們真正看到的拐點應(yīng)該是人心的拐點和樸素的價值與邏輯觀。

在歐美加息高潮結(jié)束后，第一性原理將成為發(fā)展的本源，在階段去庫存后，海外市場需求的恢復(fù)，將是最重要的拐點；

N型時代推動的需求超預(yù)期，是拐點持續(xù)的關(guān)鍵；

單瓦盈利的好于預(yù)期，或者快速出清則是反映拐點深淺的主要看點。

站在當(dāng)下，我覺得自然不必悲觀。可以大膽假設(shè)：

2023年Q3開始，光伏膠膜（輔材）行業(yè)迎來業(yè)績拐點，困境反轉(zhuǎn)。

2023年Q4開始，逆變器與戶用儲能行業(yè)基本面見底。

2024年Q1開始，海外出貨量占比提升，一體化組件環(huán)節(jié)盈利將好于市場預(yù)期。

2024年Q1開始，N型組件大量投產(chǎn)，刺激全球需求有望超預(yù)期。

2023年Q4開始，光伏設(shè)備龍頭企業(yè)業(yè)績持續(xù)高增長顯現(xiàn)，BC電池放量提升想象空間。

2024年Q2全球加息周期徹底結(jié)束，有望進入快速降息周期。中國料將繼續(xù)維持和采取降息的政策措施，刺激光伏行業(yè)估值回升。

2024年Q3，所謂價格戰(zhàn)、產(chǎn)能過剩陰云或塵埃落定，行業(yè)龍頭壓力值大測試，最強悲觀假設(shè)的預(yù)期逐漸見底。

……

2024年，終究是讓我們看清真相的一年。

但幾個確定點卻是十分明確的，而這正是樂觀者前行的力量所在。

最后用去年最低谷時發(fā)布的萬字長文的結(jié)尾，給今年的萬字長文做結(jié)尾，與大家共勉：

王勃說：“窮且益堅，不墜青云之志！”而我說：“逆而不挫，常懷向陽之心！”