文|趕碳號
長假前最后一天，9月28日晚間，TCL中環(huán)發(fā)布轉讓參股公司股權的公告：擬以69,660 萬元的對價，向武漢國通信托轉讓新疆戈恩斯27%股權。這則消息讓投資者們一下子炸了鍋：主要是因為對于TCL中環(huán)來說，新疆戈恩斯就像一只下金蛋的雞，去年凈利潤近83億元，今年上半年即使遭遇硅料暴跌，仍然錄得超過20億的凈利潤。
憤怒和質疑，辯白和解釋，就像雪片般持續(xù)刷屏。一位投資者形象地總結：“環(huán)粉們（TCL中環(huán)鐵桿投資者們的統(tǒng)稱）邏輯自洽的全部心路歷程——震驚→罵公司無恥→表示理解→給出清奇洗地角度→中環(huán)天下第一?！?/p>
春江水“冷”鴨也先知，企業(yè)對于市場溫度的感知，肯定比投資者更為敏感和客觀。趕碳號今天只做分析，不下結論。究竟劃算不劃算，正確不正確，只能交給時間來檢驗。
01、令人費解的定價依據
非上市公司股權的估值方法，通?？煞譃槿?市場法、收益法、成本法。影響企業(yè)估值的因素主要有：現金流、貼現率、可比公司等。在實務中，標的公司的估值也會受到所處行業(yè)因素、宏觀經濟環(huán)境、心理預期、基本面（規(guī)模、市場占有率、盈利能力、現金流量、資本結構、公司治理等）影響。
市場法又分為幾類，其中最為主流的是市場乘數法，就是利用可比公司的市場交易數據，來估計公允價值，包括市盈率法、市凈率法、企業(yè)價值倍數法等；
收益法是將未來預期收益轉換成現值的估值技術，常用方法包括自由現金流折現法、股利折現法等。
成本法則是以評估對象估值日的資產負債表為基礎，合理估計表內及表外各項資產和負債價值，確定估值對象價值的估值方法，常用方法主要為重置成本法。
TCL中環(huán)和國通信托的這筆交易，備受質疑之處，就是并沒有采取最主流的估值方法，甚至沒有按照新疆戈恩斯157億的凈資產（見下圖）來定價，而是“以標的公司注冊資本及盈余公積為作價依據，經雙方協商確定交易金額”。
依據新疆戈恩斯2022年審計及2023年6月30日財務報告，公司注冊資本為172,000萬元人民幣，盈余公積為86,000萬元。這樣，這家曾經很牛的硅料企業(yè)，總體估值就只有25.8億了。
實際上，早2019年7月26日，TCL中環(huán)就曾經轉讓過新疆戈恩斯3%的股權。當時公司公告稱：“以收益法的評估結果作為公開掛牌轉讓的價值參考，新疆協鑫股東全部權益價值為790,746.00 萬元，公司持有新疆協鑫3%股權價值為23,722.38 萬元。公司持有的新疆協鑫3%股權，將以23,722.38萬元為底價進行公開掛牌轉讓?！?/p>
時間不一樣，公司估值有變化也正常，但變化這么大就的確有點說不清了。上一次，公司采取的是用收益法評估結果作為定價依據。這次為何不能同樣采取一樣的評估方法呢？
新疆戈恩斯，究竟是一項什么樣的資產呢？新疆戈恩斯能源科技有限公司，成立于2016年，位于新疆維吾爾自治區(qū)昌吉回族自治州，主要生產棒狀硅。
根據協鑫科技2022年年報，新疆戈恩斯實現產量6.4501萬噸，位列全國第五、世界第六，排在通威（26.7萬噸）、大全（13.4萬噸）、新特（12.6萬噸）、協鑫科技（10.4萬噸，不含聯營部分）之后，但高于5.5萬噸年產量的亞洲硅業(yè)和4.9萬噸年產量的東方希望。
02、亞洲硅業(yè)為何就值116億？
近年來，多晶硅企業(yè)的股權轉讓雖然有但的確不多，亞洲硅業(yè)可以作為一個參考。
2022年，亞洲硅業(yè)產能為9.2萬噸，但當年實際產量為5.5萬噸，比新疆戈恩斯還少了一萬噸。今年3月，施正榮把亞洲硅業(yè)轉讓給了紅獅集團，當時的整體估值為116億元。
硅料江湖中普遍傳聞，亞洲硅業(yè)的設備老舊，硅料品質、成本控制等都遜色于頭部企業(yè)，想來也應該遜色于有著協鑫背景的新疆戈恩斯。畢竟，正是協鑫在當年將改良西門子法引入到中國，并成為一代硅王，如今又是顆粒硅的執(zhí)牛耳者。
如果以亞洲硅業(yè)的估值來計算，每萬噸產能的估值在12.6億，戈恩斯即使按這個也能值到82個億，27%的股權怎么也能值22億吧？當然，這樣計算沒有考慮到硅料當下的市場環(huán)境，而且亞洲硅業(yè)是包含控股權與控制權的整體轉讓。
如果從當下硅料產能的投資建設成本來看，此次交易定價難道就合理了嗎？目前，一萬噸的硅料產能投資建設成本約8億至9億元。6.5萬噸的產能，對應的投資成本要52億至58.5億元。27%的股權，也要值十五六億。當然，如果按照12年的硅料設備折舊年限來計算，不到7個億的估值也還算合理。
這筆買賣對TCL中環(huán)來說究竟是賤賣，還是高賣，還是合理，很大程度取決于未來硅料價格走勢。
硅料高位運行，企業(yè)利潤率高，TCL中環(huán)就算賣虧了；若是硅料全行業(yè)過剩，硅料低價運行，企業(yè)不賺錢，甚至虧錢，TCL中環(huán)就算成功了。
可是，為什么現在TCL中環(huán)突然要退出新疆戈恩斯呢？今年中報顯示，TCL中環(huán)的貨幣資金就有98億元，交易性金融資產30億元。TCL中環(huán)并真不缺錢，或者說，即使回籠這7個億，對于公司現金流來說也沒那么重要。
有投資者認為，或許是戈恩斯所處新疆的地理位置，是TCL中環(huán)做出決策的最主要原因。但果真如此，其實也很難說得通。
首先，國內市場占到我國光伏產品的40%。正因如此，合盛硅業(yè)完全無視這種因素，偏偏把兩個硅料大項目、400億投資全部建在了新疆。
其次，海外某國以此為由“制裁”中國光伏企業(yè)，也不是一天兩天了，TCL科技和TCL中環(huán)都是全球化的高手，肯定不至于到今天才想明白、揮刀斷臂。
話說回來，如果真要揮刀斷臂求生，TCL中環(huán)提前斬倉Maxeon，從回報上可能遠比拖到現在再出售戈恩斯股權要好。
Maxeon今年中期業(yè)績暴雷，股價現在已跌至10美元以下。若按TCL中環(huán)當時23.13美元/股的轉股價格、以及目前的持倉量——1228.57萬股，公司至少已經浮虧了1.6億美元，折合11.7億元人民幣。這可比這次出售股權回籠的資金多出不少。
03、大股東關聯方，與國通信托早有合作？
除了戈恩斯的股權定價依據有些讓人意外，TCL中環(huán)這樁交易的對手，也讓人感到有些難以理解。國通信托并不是一家光伏企業(yè)，甚至不是產業(yè)資本。
國通信托現在屬武漢金控旗下子公司。武漢金控是武漢市唯一的一級金融國資平臺，也是湖北省首家掛牌的金融控股集團，成員企業(yè)還包括漢口銀行、武漢農商行、湖北金租等。
國通信托經歷過兩次更名，最早為武漢國際信托，2010年1月由北大方正重組后更名為方正東亞信托。2017年5月，方正東亞信托又更名國通信托。
國通信托2022年年報顯示，武漢金控出資比例75.00%，東亞銀行出資比例 15.38%，新方正控股發(fā)展有限責任公司出資比例9.62%。
然而，TCL中環(huán)的公告卻顯示，武漢金融控股(集團)有限公司股權比例 67.51%，東亞銀行有限公司持股比例19.99%，北大方正集團有限公司持股比例 12.5%。究竟是誰搞錯了呢？
趕碳號細查才發(fā)現，TCL中環(huán)所公告的信息，其實是國通信托2021年12月以前的股權比例。2021年12月，中國銀保監(jiān)會湖北監(jiān)管局批準，國通信托的股權結構已經調整過一輪。
從這個細節(jié)上看，難道在2021年12月這個時間點之前，TCL中環(huán)就與國通信托已經在接觸了嗎？因為只有這樣，才可能造成TCL中環(huán)所掌握的交易對手的股權比例信息，是陳舊的、未更新的信息。
我們后來隱約找到了答案。實際上，大股東——準確說是大股東的關聯方TCL實業(yè)，至少在2019年時，就與國通信托有過業(yè)務往來。
從項目名稱看，應是碧桂園與TCL聯合開發(fā)了一個光谷中心城的地產項目——大概率是今天的TCL科技產業(yè)園，國通信托為其設立了一個28億的集合獎金信托計劃。
另外，值得一提的是，持有該項目49%股權的TCL實業(yè)并非上市公司TCL科技。TCL實業(yè)由以李東生為主的TCL的核心高管控股。穿透下來，李東生個人在TCL武漢科技產業(yè)園項目中持股接近25%。
實際上，新疆戈恩斯這個六七個億的小生意，在李東生與武漢的大合作面前，簡直不值一提了。
據當地官方媒體介紹，作為全球半導體顯示龍頭之一，TCL華星在武漢總投資已超過750億元。早在2020年，武漢TCL華星就實現產值150億元，成為湖北省首家破百億的半導體顯示企業(yè)。
今年3月28日，總投資34.2億的TCL空調武漢智能制造基地正式投產運行，這也是TCL在湖北的又一重要投資布局舉措。TCL創(chuàng)始人、董事長李東生表示，未來要將武漢的空調基地打造成TCL在全球最大的產業(yè)基地。
04、改制三年，大股東讓TCL中環(huán)輕裝上陣？
最近，趕碳號越來越感覺到，TCL中環(huán)在混改三年后，越來越聚焦光伏與半導體主業(yè)，戰(zhàn)略性地舍棄與光伏、半導體無關的硅料、電站等業(yè)務。
當其他企業(yè)紛紛向上游硅料環(huán)節(jié)延伸的時候，TCL中環(huán)清倉新疆戈恩斯，退出硅料企業(yè)。由此，TCL中環(huán)可能就是頭部光伏企業(yè)中唯一一家沒有硅料業(yè)務的企業(yè)（包括參股）?，F在，隆基、晶科、晶澳、天合等幾家頭部企業(yè)全部都參股了硅料項目，以獲得穩(wěn)定的硅料供應、股權收益。
當前硅料產能規(guī)劃較多，產能過剩預期強烈，“擁硅為王”成為歷史，短期內不會出現硅料緊張的局面；硅料企業(yè)恐怕也難以取得超額利潤。TCL中環(huán)清倉新疆戈恩斯，短期內不會影響其利潤、原料供應方面應無負面影響。
其實，即使再遇到硅料價格暴漲，TCL中環(huán)也無需擔心，因為有一個處處為公司著想的實力大股東，就足夠了。
近日，協鑫科技公告，9月21日，其旗下的內蒙古鑫環(huán)硅能科技有限公司（呼和浩特基地）10萬噸顆粒硅產能于當日正式投產，產品品質完全符合N型產品生產需求。TCL科技在該項目中持股40%。
在分布式光伏方面，頭部光伏企業(yè)沒有布局光伏電站業(yè)務的，可謂少之又少。但TCL中環(huán)看上去也正準備放棄這一塊。公司半年報顯示，光伏電站業(yè)務同比下降了18.47%。
TCL中環(huán)電站業(yè)務下滑的同時，TCL科技的電站業(yè)務卻在突飛猛進。該公司運營光伏電站業(yè)務時間并不長，到了今年上半年，光伏電站業(yè)務收入同比增長竟然高達878.5%，突破16.86億港元，新增工商簽約項目超過35個，新增經銷渠道商超350家，累計簽約農戶超萬戶。截至2023年6月底，TCL光伏科技的電站業(yè)務已經覆蓋14個重點省市。
總之，以前看不懂TCL中環(huán)的趕碳號，最近看得已經越來越明白了。