文｜英財商業(yè) 劉超然
怪事年年有，今年特別多，如今A股離奇的事情已經(jīng)見怪不怪了。
2023年A股“最悲催”的板塊莫過于光伏代表的新能源板塊。根據(jù)申萬二級125個行業(yè)來統(tǒng)計，近一年跌幅前兩位分別是能源金屬（碳酸鋰等），跌幅超過44%，另一個便是光伏設(shè)備，近一年跌幅超過37%，完全印證了“好公司不一定是好股票”這個投資哲學。
光伏產(chǎn)業(yè)雖然業(yè)績普遍較好，但基本都處于長期陰跌。即使月初組件龍頭隆基給出了自己看好的BC電池技術(shù)路線，但從市場反應來看，資本市場并不感興趣，在資本市場的“聰明錢”面前，永遠炒作的都是預期。
比較明顯的就是資金面，以外資代表的北向資金為例：今年8月，北向資金連續(xù)凈流出達到829.23億人民幣，凈流出超過2020年3月，創(chuàng)下近五年單月流出最大值，也使2023年年初至今北向資金累計凈流入額由約2300億元下滑至約1500億元。
其中從行業(yè)板塊來看，北向資金在近三個月凈流出做多的3個板塊分別是釀酒、銀行和光伏設(shè)備，凈流出分別為155.97億、133.89億和130.04億。
為何產(chǎn)業(yè)、基本面與股價如此背離，資金還是對光伏板塊不買賬？
業(yè)績滯后，增速數(shù)據(jù)明顯下降是元兇
實際上，投資的人都明白股市炒的就是產(chǎn)業(yè)、公司的預期，主要還是由于前期確實對光伏板塊的預期過高，后面一旦產(chǎn)業(yè)或公司的進出口增速、裝機增速或業(yè)績增速出現(xiàn)下滑，預期降低，資金就會選擇逃離；其實也就是對應的市場對光伏產(chǎn)能過剩的擔憂。
從盈利情況來看，雖然近些年光伏板塊整體的業(yè)績都很亮眼，但業(yè)績是相對滯后于產(chǎn)業(yè)形式的，且已經(jīng)反映在被資本炒高的股價上了。而事實上2022年整體光伏電池的日子并不算好，雖然相比2021年“兩頭堵”的狀況有所緩和，但前期硅料價格暴漲，依然限制了下游電池、組角等廠商的盈利能力。好在2022年光伏市場需求端景氣度夠好，歐洲光伏需求帶來的國產(chǎn)光伏出海以及國內(nèi)分布式光伏大發(fā)展，支撐了整體國內(nèi)光伏市場和企業(yè)的業(yè)績增速，這基本上也是兌現(xiàn)了2021前后股價大漲的市場預期。
但問題是接下來的歐美光伏自產(chǎn)無疑還是會擠壓國產(chǎn)光伏出海的市場空間,歐美的國產(chǎn)組件出貨量增速放緩就是證據(jù)。數(shù)據(jù)上，2022年下半年，光伏組件月度出口量同比增速連續(xù)下降；2023年1-5月同比增長速度已經(jīng)不及2022年同期，2023年1-5月同比增長38.75%，2022年1-5月同比增長101.91%，放緩明顯，這就是市場預期衰退的核心之一，可以持續(xù)關(guān)注相關(guān)出口數(shù)據(jù)。
轉(zhuǎn)型第三年，便成為行業(yè)第一
拋開資本市場，這幾年的國產(chǎn)光伏產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展確實造就了不少新產(chǎn)業(yè)龍頭、光伏新貴，拯救了不少處于行業(yè)邊緣的上市公司，其中轉(zhuǎn)型相當成功的還是鈞達股份（002865.SZ），算是這兩年從光伏產(chǎn)業(yè)匯中跑出的一匹黑馬。從汽配轉(zhuǎn)型至光伏電池而來不到三年時間，就在2023年上半年，鈞達股份的電池產(chǎn)品出貨達到11.4GW，同比增長181%，其中N型TOPCon電池出貨高達6.56GW，出貨量達到全球第一！
相對應的，公司上半年的業(yè)績也是相當亮眼！根據(jù)2023年半年度報，鈞達股份上半年營業(yè)收入就達到了94.21億元，同比增長112.83%；歸母凈利潤9.56億元，更是同比增長250.23%；歸母扣非凈利潤9.33億元，同比增長1470.75%，側(cè)面表面主業(yè)的盈利能力大幅提升。
不到三年能做到如此體量，確實令人稱奇。
成也海馬，敗也海馬
鈞達股份是在2003年在海南成立，彼時公司的核心業(yè)務是汽車配件和內(nèi)飾的，主要產(chǎn)品是汽車儀表板、前后保險杠等汽配零件。而公司最大的客戶就是海馬汽車，2014-2016年的三年，公司與海馬汽車的業(yè)務占總營收的3-4成，畢竟當年的海馬汽車也曾是國產(chǎn)汽車行業(yè)的佼佼者。2016年海馬汽車的發(fā)展達到巔峰，年銷量一度達到21.6萬輛，海馬集團2016年的營收高達138.9億元，凈利潤達到了2.3億元。
背靠這棵大樹，鈞達股份也吃了“肉”，公司在2017年成功上市。實控人是“楊氏家族”，包含祖孫三代共九人，在2017年上市前持股比例為91%，楊仁元為楊氏家族事業(yè)創(chuàng)始人。在公司股權(quán)分配和管理上，鈞達股份有這鮮明的家族特征，基本上都是家族內(nèi)的人員。
然而2018年，海馬汽車全年汽車產(chǎn)量下跌55.24%；2019年，產(chǎn)量再度下跌52.06%，甚至一度因“賣房自救”被市場關(guān)注，那一年市場上已經(jīng)傳出多家國產(chǎn)車企，其中包括力帆汽車、獵豹汽車等的破產(chǎn)傳聞，這兩家都是鈞達股份前期的重要客戶，后面卻只能對簿公堂。
唇寒齒亡，下游車企經(jīng)營困難，鈞達的日子也變的捉襟見肘，2016-2020年，公司業(yè)績基本上沒有增長，凈利潤更是逐年下滑，甚至在2021年由于下游車企客戶的經(jīng)營困難，無奈將前期存貨、設(shè)備、模具等資產(chǎn)進行了資產(chǎn)減值，也導致當年鈞達出現(xiàn)了1.79億的首次虧損。
大膽跨界，絕處逢生
2020年的業(yè)績持續(xù)下滑已經(jīng)讓楊氏家族意識到公司已經(jīng)處在劣汰的關(guān)鍵時刻。危機之下，期間公司的管理層也經(jīng)歷了比較大的變動，也曾想任用家族以外的管理者，但并不理想，最后還是在2019年6月任命楊仁元的大女兒陸小紅作為公司董事長，陸小紅會計出身，精通財務，上任后便開始了對鈞達股份做出了大刀闊斧的戰(zhàn)略調(diào)整，先是逐漸剝離汽飾業(yè)務，并選擇逐步對汽車零部件相關(guān)的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行了減值，后面通過收并購的形式大膽跨界光伏電池產(chǎn)業(yè)。鈞達股份2021-2022年前后兩次收購全資控股捷泰科技，才讓公司“起死回生”。
不過，這兩筆收購也是相當坎坷。先是資金問題，根據(jù)2021年的第一次收購的細節(jié)來看，鈞達股份首次購買捷泰科技51%股權(quán)的交易對價為14.34億元。由于多年業(yè)績下滑，實際的造血能力已經(jīng)極差了，2020年的扣非歸母已經(jīng)是虧損狀態(tài)，2017-2021年公司自由現(xiàn)金流處于凈流出，一下子拿出14.34億并不容易，其中有6億元為股東借款，6億元為并購貸款，前兩部分會計入流動負債端的應付賬款，剩余2.34億元為公司的自有資金和其他自籌資金，由此2021年鈞達的資產(chǎn)負債率陡增至73.33%。
按照收購的對價計算，2021年捷泰科技的市值為28.11億。根據(jù)鈞達股份2021年的年報披露，當時的捷泰科技2021年年末的總資產(chǎn)33.04億元，凈資產(chǎn)12.42億元；營業(yè)收入50.55億元，凈利潤2.25億元，核心產(chǎn)品是PERC電池，具有8.2GW的設(shè)計生產(chǎn)能力，電池出貨量為5.7GW，還有若干在建產(chǎn)能。由此看，當年28.11億的估值，對應2.25億的凈利潤，但為鈞達僅貢獻了4951萬的凈利潤，如此計算相對PE倍高達56.77倍，2021年的光伏是各路資本市場瘋搶的熱門板塊，光伏ETF接連創(chuàng)新高，光伏龍頭的平均市盈率都才30-40倍，確實是一場豪賭，不過鈞達確實賭贏了。
到了2022年，鈞達又合計追加了15.19億元，完成了100%的控股，此時的捷泰科技市值為31億，當年的捷泰科技也不負所望，全年實現(xiàn)電池片出貨 10.72GW（其中P型PERC產(chǎn)8.85GW，N型TOPCon產(chǎn)品1.87GW），出貨量同比增長88%；實現(xiàn)營業(yè)收入111.15億元，同比增長約120%；凈利潤7.29億元，同比增長約224%，這樣看30多億的收購價也就物超所值了。
鈞達股份在完成全面轉(zhuǎn)型后還放權(quán)給了捷泰，將公司的管理基本交由捷泰的高管，實現(xiàn)了公司快速平穩(wěn)的整合。甚至可以理解為捷泰科技借鈞達的“殼”完成了上市，有了資本市場支持后，捷泰開始押注市場看好的N型光伏電池，選擇TOPCon電池的原因是P轉(zhuǎn)N的產(chǎn)線升級快且成本相對較低。
升級后產(chǎn)能鋪的很快。截止半年報，滁州基地年產(chǎn)18GW 的N型TOPCon電池產(chǎn)能已全部建成并實現(xiàn)滿產(chǎn)；淮安一期年產(chǎn)13GW電池項也已經(jīng)建設(shè)完成，即將迎來首片出片并開始進入爬坡階段；淮安基地二期13GW項目在2023年4月28日開工建設(shè)，預計今年年底內(nèi)建設(shè)完工完成。鈞達股份用了不到半年時間便完成了其他廠商一年的擴產(chǎn)計劃，速度和效率相當恐怖。
2023年年底，預計公司光伏電池產(chǎn)能規(guī)模將合計達到53.5GW，其中P型9.5GW，N型44GW，并且N型TOPCon電池的量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率能達到25.5%以上。
預計2023年全年的營收能超過180億，凈利潤能達到20億以上。但為何資本市場不看好呢？首先半年報的業(yè)績已經(jīng)在6月炒作過了，也算了利好兌現(xiàn)，市場目前看空的是光伏市場的景氣度，這個在開頭說過，國內(nèi)光伏電池競爭日益激烈，都在砸錢擴產(chǎn)，但終究是市場有限，歐美市場趨勢收縮，不僅是對鈞達未來的市場不樂觀，更是整個國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩的隱憂；
再者，鈞達潛在風險就是債務高筑，2022年公司資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到84.38%，雖然半年報明顯下降，但核心是由于收到了定增募集的27.38億資金才到位，不要忘了除了補流的7.57億和項目投入的5億，大部分的錢是要支付給捷泰科技的，前面還有收購分期需要付的錢，上半年已經(jīng)累計應付賬款達到23.97億了，還有短期付息債16.22億，短期就要償還超過40億，償債壓力還是相當大的，一旦光伏板塊出現(xiàn)明顯的過剩危機，造血將不堪債務壓力，而且收購積累的商譽減值還會雪上加霜。
重振汽車零部件的相關(guān)“老本行”形成鈞達的第二業(yè)務曲線也不是不可能，畢竟2022年還能給公司帶來4.65億的營收，主要國產(chǎn)電動汽車產(chǎn)業(yè)還在蓬勃發(fā)展，中期還是帶動我國經(jīng)濟發(fā)展的核心動力之一。