記者｜張喬遇
近日，正泰電器（601877.SH）分拆子公司正泰安能數(shù)字能源（浙江）股份有限公司（下稱：正泰安能或公司）登陸滬市主板已獲受理，國泰君安為保薦機(jī)構(gòu)。
目前“正泰系”旗下上市公司為正泰電器和通潤裝備（002150.SZ），若正泰安能上市成功，南存輝將手握三家上市公司。
正泰安能布局專注于戶用光伏領(lǐng)域已有八年時間。2020年至2023年上半年（報告期），正泰安能的營業(yè)收入分別為16.33億元、56.31億元、137.04億元和137.05億元；扣非后歸母凈利潤分別為2.58億元、8.46億元、17.60億元、11.72億元，業(yè)績增速較快。
近年來正泰安能擴(kuò)張迅速。2020年至2022年，正泰安能新增戶用光伏電站并網(wǎng)裝機(jī)容量分別為1.82GW、4.57GW、7.54GW，復(fù)合增長率達(dá)到103.54%。截至2023年上半年，我國戶用光伏新增并網(wǎng)裝機(jī)容量為21.52GW，正泰安能新增戶用光伏電站并網(wǎng)裝機(jī)容量為5.33GW，按此計算市占率約24.77%。
但公司也存“隱憂”，界面新聞記者注意到，一方面，正泰安能收入暴增背后，核心毛利率卻在不斷下滑，自建銷售團(tuán)隊后，公司銷售費(fèi)也在飛速增長。另一方面，正泰安能向間接控股股東正泰集團(tuán)采購原材料，多次向正泰集團(tuán)財務(wù)取得借款、接受正泰集團(tuán)擔(dān)保等，公司獨(dú)立性又有多少？
度電補(bǔ)貼退坡，核心業(yè)務(wù)毛利率連降
正泰安能設(shè)立于2015年8月，由正泰集團(tuán)子公司浙江正泰太陽能科技有限公司（下稱：正泰太陽能）出資設(shè)立，注冊資本為5000萬元。
自設(shè)立以來，正泰安能即專注于戶用光伏領(lǐng)域，目前已形成了戶用光伏系統(tǒng)設(shè)備銷售業(yè)務(wù)、戶用光伏電站合作共建業(yè)務(wù)、戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)、戶用光伏電站售后保障運(yùn)維業(yè)務(wù)四類。
從收入構(gòu)成看，2020年正泰安能主要以戶用光伏電站合作共建業(yè)務(wù)和戶用光伏系統(tǒng)設(shè)備銷售業(yè)務(wù)為主，2021年戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)落地形成銷售，隨著收入規(guī)模擴(kuò)大，正泰安能戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)及電站合作共建業(yè)務(wù)成為公司兩大核心業(yè)務(wù)，2022年及2023年上半年的合計占比均超過98%。
合作共建業(yè)務(wù)模式下，自然人業(yè)務(wù)為客戶，有自然人業(yè)主提供戶用屋頂資源，正泰安能提供成套光伏電站材料，同時組織代理商完成電站建設(shè)，與自然人業(yè)主共享電站運(yùn)營收益；光伏電站銷售業(yè)務(wù)客戶可分為面向自然人業(yè)主及面向第三方投資者，以面向后者為主。第三方投資者主要為國電投集團(tuán)等大型新能源國央企以及中信金融租賃有限公司等金融機(jī)構(gòu)。正泰安能向第三方銷售戶用光伏電站資產(chǎn)取得收入。
自正泰安能戶面向第三方投資者的用光伏電站銷售業(yè)務(wù)落地以來，該業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)收入的比重從2021年的51.10%擴(kuò)大至2022年的73.61%，進(jìn)一步擴(kuò)大至2023年上半年的84.72%，僅2023年上半年就實現(xiàn)115.70億元收入，超過2022年全年營收100.52億元。
不過，相較于戶用光伏電站合作共建業(yè)務(wù)平均超50%的毛利率，電站銷售業(yè)務(wù)毛利率卻比較低，且連年下滑。
據(jù)招股書披露，每批次交易的戶用光伏電站資產(chǎn)受并網(wǎng)時間、上網(wǎng)電價以及電站所在區(qū)域光照情況、與客戶談判情況等因素影響，毛利率存在一定波動。
度電補(bǔ)貼對該業(yè)務(wù)毛利率影響較大。2021年，正泰安能銷售的戶用光伏電站主要系2020年和2021年并網(wǎng)，度電補(bǔ)貼較高，且處在光照位置較好的河南、河北、山東等地區(qū)，2022年的電站主要系2021年和2022年并網(wǎng)，度電補(bǔ)貼有所下滑，電站資產(chǎn)預(yù)期收益率下降使得毛利率降低，2023年上半年銷售的戶用光伏電站主要為2022年并網(wǎng)，已無度電補(bǔ)貼。
2021年及2022年，正泰安能戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)毛利率分別為17.41%、14.07%，至2023年上半年已下滑至9.98%。正泰安能表示，該毛利率為相對穩(wěn)定水平。
界面新聞記者注意到，中來股份（300393.SZ）2023年中報披露的光伏應(yīng)用系統(tǒng)毛利率為17.47%，遠(yuǎn)高于正泰安能。中來股份中報顯示，光伏應(yīng)用業(yè)務(wù)主要為分布式戶用光伏EPC業(yè)務(wù)。
對于毛利率存在的較大差異的原因，正泰安能稱中來股份主營業(yè)務(wù)覆蓋電池片、組建生產(chǎn)和銷售，其戶用光伏電站主要材料光伏組件來自于資產(chǎn)，系材料成本差異所致。
還需指出的是，正泰安能在面向自然人業(yè)主開展業(yè)務(wù)時，無銷售團(tuán)隊，主要利用代理商協(xié)助完成業(yè)務(wù)機(jī)會開發(fā)，而面向大型能源國央企及金融機(jī)構(gòu)客戶則自建專業(yè)的銷售團(tuán)隊進(jìn)行業(yè)務(wù)機(jī)會開發(fā)，也因此造成銷售費(fèi)用暴漲。
2022年，正泰安能戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)收入100.52億元，同比暴增251.35%，該年銷售費(fèi)用達(dá)到1.28億元，也同比暴漲172.34%。界面新聞記者注意到，正泰安能的銷售人員從2021年的149人增長至2022年的486人，翻了三倍。
正泰集團(tuán)“兜底”，關(guān)聯(lián)交易頻頻
截至本招股說明書簽署日，正泰電器合計持有正泰安能64.13%的股份，為控股股東。南存輝合計直接和間接控制正泰電器53.00%的股份，為正泰安能的實際控制人。
需要指出的是，正泰安能建設(shè)戶用光伏電站所需的光伏組件、逆變器、電表箱、支架等原材料主要系向上游供應(yīng)商采購。正泰安能的間接控股股東正泰集團(tuán)即是公司報告期各期的第一大供應(yīng)商。同時，正泰安能2020年第四大客戶泰扶新能源統(tǒng)一控制下的泰恒新能源為正泰太陽能持股25%的公司，正泰安能該年向泰恒新能源采購光伏組件、光伏支架占采購比4.29%。
2020年至2022年，正泰安能向正泰集團(tuán)（按同一控制合并披露）采購光伏組件、逆變器、電表箱、電線電纜和物流運(yùn)輸服務(wù)等金額分別為10.19億元、16.22億元、40.83億元、23.35億元，占采購總額的比重分別為23.22%、12.93%、16.55%、13.70%。
其中，向正泰新能、泰恒新能源等關(guān)聯(lián)方購買光伏組件占當(dāng)期光伏組件類產(chǎn)品采購總額的比例分別為34.25%、17.38%、22.42%和19.23%。對此，正泰安能表示雙方關(guān)聯(lián)交易公允，未披露光伏組件采購價格與其他供應(yīng)商的對比。
除此之外，正泰安能多次向正泰集團(tuán)財務(wù)取得借款用于生產(chǎn)經(jīng)營，還多次接受正泰集團(tuán)的關(guān)聯(lián)擔(dān)保，報告期正泰集團(tuán)及其控制下的公司提供銀行借款擔(dān)保金額合計超過80億元。
上市前，正泰集團(tuán)已與工銀金融、工融能按、中銀投資、綠色基金、領(lǐng)翊投資等投資者簽訂對賭協(xié)議，若正泰安能未能于特定時間完成合格上市等情形發(fā)生時，上述投資者可要求正泰集團(tuán)回購其持有的全部或部分正泰安能股權(quán)。
據(jù)統(tǒng)計，上述投資者持有正泰安能發(fā)行前合計2.10億股股份，占比8.59%。
債臺高筑，償債能力較弱
戶用光伏電站建設(shè)屬于資本密集型業(yè)務(wù)，前期建造資金需求較高，業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)通常需要墊資運(yùn)營，對流動資金周轉(zhuǎn)能力要求較高。
界面新聞記者注意到，報告期正泰安能的債務(wù)高企，償債能力逐年下滑。
報告期，正泰新能的資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)77.00%、81.20%、76.92%和76.93%，高于同行業(yè)可比公司晴天科技（未上市）、天合光能（688599.SH）、中來股份的平均值62.69%、65.73%、69.11%和71.82%。
其中，正泰安能報告期的流動比率分別為0.25、0.76、0.97、1.12，低于同行業(yè)可比公司均值1.10、1.20、1.12、1.18；速動比率分別為0.21、0.20、0.27、0.20，低于同行業(yè)平均水平0.85、0.86、0.84、0.84。
截至2023年上半年，正泰安能的短期借款金額為16.32億元，應(yīng)付賬款為116.87億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債金額為35.96億元。
本次上市，正泰安能擬募集資金60.00億元，其中50.00億元用于戶用光伏電站合作共建項目；2.00億元用于信息化平臺建設(shè)項目，此外還有8.00億元用于補(bǔ)充流動資金及償還銀行貸款。