文|讀懂財(cái)經(jīng)
在財(cái)報(bào)季，上市公司業(yè)績(jī)暴雷，導(dǎo)致股價(jià)下跌，不少見。但業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，股價(jià)居然還掛根大陰線，就比較稀罕了。而這種罕見的境況就發(fā)生在整個(gè)光伏行業(yè)。
上半年，A股光伏公司歸母凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)103.87%。與之相反的是光伏股價(jià)的一路下跌。今年以來，萬得光伏指數(shù)下跌達(dá)20.63%。
業(yè)績(jī)大漲，股價(jià)下跌的核心是光伏行業(yè)陷入了“囚徒困境”：產(chǎn)能過剩明明已經(jīng)成為了行業(yè)共識(shí)，但企業(yè)對(duì)擴(kuò)產(chǎn)依然樂此不疲。2022年光伏有效產(chǎn)能都已達(dá)到500GW以上，而全球裝機(jī)需求還不到400GW。即便如此，上半年，光伏公司已經(jīng)宣布了將近1500 GW的產(chǎn)能擴(kuò)張。
在供給過剩的情況下，光伏企業(yè)的業(yè)績(jī)就像坐在炸藥桶上的花瓶：好看，但易碎。
本文持有以下觀點(diǎn)：
1、光伏技術(shù)迭代快，企業(yè)需要一直追逐優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。光伏企業(yè)最擔(dān)心的事情是迭代快的新技術(shù)將企業(yè)的現(xiàn)有技術(shù)淘汰。當(dāng)下，光伏技術(shù)正處于P型電池向N型電池升級(jí)的階段，所以企業(yè)都需大力擴(kuò)產(chǎn)新技術(shù)。
2、光伏一體化趨勢(shì)要求企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)。光伏一體化為企業(yè)帶來了更高的利潤(rùn)和更快的訂單交付速度。但在一體化趨勢(shì)下，要求光伏企業(yè)新建上下游產(chǎn)線，如通威加碼電池，隆基發(fā)力硅料，進(jìn)一步加劇了產(chǎn)能過剩的情況。
3、光伏產(chǎn)業(yè)陷入“合成謬誤”。擴(kuò)產(chǎn)是光伏企業(yè)的最優(yōu)選擇，但個(gè)體的最優(yōu)選擇，給整個(gè)行業(yè)帶來了產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的糟糕處境。從今年年中開始，光伏價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)打響，行業(yè)即將迎來新一輪洗牌。
01 股價(jià)與業(yè)績(jī)的背離
過去很少有行業(yè)能像光伏一樣發(fā)生著基本面與估值的嚴(yán)重背離。
2023年上半年的Wind數(shù)據(jù)顯示，A股光伏公司的每股收益同比增速均值達(dá)到了驚人的104.61%，歸母凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)103.87%。與之相反的是光伏股價(jià)的一路下跌。今年以來，萬得光伏指數(shù)下跌達(dá)20.63%，光伏龍30更是累計(jì)回撤達(dá)到了27.14%。
聚焦到具體公司上，光伏龍頭隆基綠能、晶科能源上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)28.4%、60.5%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)41.6%、324.6%。但今年以來，隆基綠能、晶科能源的股價(jià)分別下滑37.3%、32.7%。
基本面與股價(jià)嚴(yán)重背離是因?yàn)楣夥a(chǎn)業(yè)陷入到“囚徒困境”：明知產(chǎn)能過剩，各家卻還在大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。
在2023 SNEC領(lǐng)袖對(duì)話環(huán)節(jié)，隆基綠能董事長(zhǎng)鐘寶申給出了一個(gè)數(shù)字：380GW。這是中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)在2021年之前，傾盡十幾年建設(shè)而成的全產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模，也是SNEC舉辦的前18個(gè)月時(shí)間里中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的驚人奇跡。換句話說，光伏企業(yè)過去18個(gè)月的新增產(chǎn)能已經(jīng)能趕上過去10多年的產(chǎn)能。
激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張，已經(jīng)造成了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。根據(jù)InfoLink，2022年底光伏主供應(yīng)鏈硅料、硅片、電池、組件的有效產(chǎn)能都已達(dá)到500GW以上，而全球裝機(jī)需求還不到400GW。
但即使產(chǎn)能已超過實(shí)際需求，光伏產(chǎn)業(yè)對(duì)擴(kuò)產(chǎn)仍然樂此不疲。根據(jù)能源一號(hào)數(shù)據(jù)顯示，從2023年年初到現(xiàn)在，就已經(jīng)有40多家公司通過發(fā)債等形式再融資，融資完的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目也超過了45個(gè)。
今年1-6月份，光伏公司已經(jīng)宣布了將近1500 GW的產(chǎn)能擴(kuò)張。正如上文提到的，2022年全球裝機(jī)需求不到400GW。在未來光伏產(chǎn)能嚴(yán)重供給過剩的情況下，如今的光伏企業(yè)的業(yè)績(jī)看上去就像是炸藥上的花瓶，好看，但是易碎。
那問題來了，為什么明明產(chǎn)能都過剩了，光伏企業(yè)還在不斷擴(kuò)產(chǎn)呢？
02 不得不“卷”的光伏產(chǎn)業(yè)
擴(kuò)產(chǎn)，是光伏企業(yè)活下去的唯一選擇。從光伏企業(yè)的行業(yè)特性看，光伏產(chǎn)業(yè)的技術(shù)更迭歷來非?？焖?，企業(yè)最擔(dān)心的就是基于某一技術(shù)的項(xiàng)目大規(guī)模投產(chǎn)后，在技術(shù)先進(jìn)性方面不及后投產(chǎn)的企業(yè)。因此有落后產(chǎn)能與優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能之分。
如今，光伏技術(shù)正處于P型電池向N型電池升級(jí)的階段，N型電池相較P型有更高的光電轉(zhuǎn)換效率，這意味著相同面積的電池，N型可以發(fā)出更多的電。
在技術(shù)迭代時(shí)，行業(yè)都必須朝著優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能蒙眼狂奔。對(duì)于中腰部玩家來說，舊的PERC產(chǎn)能（P型電池）包袱相對(duì)小，加緊布局緊俏的TOPCon（N型電池）新產(chǎn)能，有希望在競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)超車。以正泰新能為例，根據(jù)InfoLink數(shù)據(jù)，其2022年組件出貨量排名全球第7，但通過及時(shí)布局N型技術(shù)，正泰新能的TOPCon產(chǎn)能做到了全球第二。
對(duì)于頭部企業(yè)來說，舊的PERC產(chǎn)能終將變?yōu)槁浜螽a(chǎn)能，想要繼續(xù)維持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，布局新的N型電池也是勢(shì)在必行。
值得一提的是，在追逐優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能中，光伏企業(yè)的布局必須足夠大。邏輯在于，光伏競(jìng)爭(zhēng)既要看性能也要看成本，而光伏行業(yè)的規(guī)律：光伏組件累計(jì)裝機(jī)量每增加1倍，產(chǎn)品價(jià)格下降20%。
不僅迭代快、重規(guī)模的行業(yè)特性要求光伏企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，光伏企業(yè)也正推進(jìn)光伏一體化，降低對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)的外采比例，轉(zhuǎn)而進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，比如通威加碼著電池，愛旭猛攻組件，隆基則在硅料上持續(xù)用力。
光伏一體化趨勢(shì)也是企業(yè)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的必然選擇。在在光伏行中，周期性疊加產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)能彈性差異顯著，經(jīng)常出現(xiàn)原材料供需失衡，既容易影響企業(yè)生產(chǎn)，也會(huì)導(dǎo)致原材料價(jià)格暴漲，影響光伏企業(yè)利潤(rùn)。
因此，一體化后不僅利于光伏企業(yè)及時(shí)交付訂單，更能提升公司利潤(rùn)。按照和泰資產(chǎn)的一位光伏產(chǎn)業(yè)研究員測(cè)算：‘硅片+電池片+組件’一體化的單瓦毛利相較于‘電池片+組件一體化’和‘組件專業(yè)化，分別高出40%和100%。”
但一體化趨勢(shì)，必然要求光伏企業(yè)新建上下游產(chǎn)線，比如天合光能一體化布局將在青海投建年產(chǎn)30萬噸工業(yè)硅、年產(chǎn)15萬噸高純多晶硅、年產(chǎn)35GW單晶硅、年產(chǎn)10GW切片、年產(chǎn)10GW電池、年產(chǎn)10GW組件以及15GW組件輔材生產(chǎn)線。新產(chǎn)線的增加，進(jìn)一步加劇了產(chǎn)能過剩。
企業(yè)集體擴(kuò)產(chǎn)，也為整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)埋下了隱患。
03 光伏產(chǎn)業(yè)的“合成謬誤”
經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾森提出了合成謬誤(Fallacy of Composition)，意思是，在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中，微觀上而言是對(duì)的東西，在宏觀上卻不一定是對(duì)的。邏輯在于，合成謬誤很容易造成重復(fù)生產(chǎn)、資源浪費(fèi)。
眼下光伏產(chǎn)業(yè)正是合成謬誤的典型代表。對(duì)于每一個(gè)光伏企業(yè)來說，在當(dāng)下擴(kuò)張產(chǎn)能看似都是最優(yōu)選擇，但個(gè)體的最優(yōu)選擇正造成整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)的糟糕境況。
在產(chǎn)能過剩，行業(yè)還在不斷擴(kuò)產(chǎn)的境況下。光伏廠商為了先于對(duì)手拿到訂單，開啟價(jià)格戰(zhàn)是必然選擇。今年年中，光伏價(jià)格戰(zhàn)開始打響，隆基綠能在6月30日大幅下調(diào)單晶硅片價(jià)格30%。另?yè)?jù)虎嗅報(bào)道，光伏組件在行業(yè)發(fā)展比較好的時(shí)候，價(jià)格均價(jià)能達(dá)到單玻每瓦1.85元-1.90元。但今年5月下旬，一線廠家光伏組件價(jià)格均價(jià)下滑至單玻每瓦1.6元-1.63元、雙玻主流價(jià)格1.62元-1.65元。中后段廠家價(jià)格更是出現(xiàn)每瓦1.5元人民幣的低價(jià)。
隨著價(jià)格戰(zhàn)的升級(jí)，部分光伏環(huán)節(jié)已經(jīng)出現(xiàn)了“虧本賣”。比如硅料，6月末的最低價(jià)已經(jīng)降到6萬元/噸以下，擊穿了多家硅料企業(yè)的成本線。
價(jià)格戰(zhàn)勢(shì)必導(dǎo)致新一輪的競(jìng)爭(zhēng)格局的重塑。行業(yè)老大隆基綠能也在近期回復(fù)投資者提問時(shí)表示，產(chǎn)能過剩為結(jié)構(gòu)性過剩，經(jīng)過市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰后，階段性過剩的產(chǎn)能會(huì)自動(dòng)出清。
但現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)不像隆基綠能說的那樣云淡風(fēng)輕，復(fù)盤歷史，每次光伏洗牌都極為嚴(yán)酷。全球光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入規(guī)?；l(fā)展后，幾年時(shí)間多晶硅價(jià)格從幾十美金飚高到500美元/公斤?！爸亟鹬隆?，吸引了國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)的大擴(kuò)張，2007年國(guó)內(nèi)從事光伏組件生產(chǎn)企業(yè)有200多家，到2008年猛增至近400家。但激進(jìn)擴(kuò)張產(chǎn)生了產(chǎn)能過剩疊加金融危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)有超過300余家光伏組件企業(yè)倒閉，一度剩下只有50家左右。
即使是頭部企業(yè)，在產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的持續(xù)低價(jià)下，也會(huì)表現(xiàn)為收入和利潤(rùn)的萎縮，甚至破產(chǎn)。曾經(jīng)全球排名Top5的光伏企業(yè)—無錫尚德、賽維LDK在光伏下行周期中相繼破產(chǎn)倒閉。
回到當(dāng)下，當(dāng)產(chǎn)能擴(kuò)張這條路演化為行業(yè)集體行為后，總會(huì)有人被淘汰出局。而參考過去光伏周期，即將到來的新一輪光伏洗牌，必將是一個(gè)殘酷且艱難的過程。