文|邁點
兩年前“聯(lián)姻”失敗的凱撒旅業(yè)(證券簡稱：*ST凱撒，證券代碼：000796)和眾信旅游(002707)，如今的境遇雖然表面給人以“天壤之別”的感覺——前者深陷破產(chǎn)重整泥潭，后者則搭上了“阿里”的快車，但實則“殊途同歸”。
01 是“預(yù)期差”還是預(yù)期差?
剛剛過去的2023年中報季，凱撒與眾信是為數(shù)不多延續(xù)虧損的旅游上市企業(yè)。財報數(shù)據(jù)顯示，凱撒和眾信的歸母凈利潤分別為虧損1.18億元和虧損3452.33萬元，較2022年同期分別收窄28.60%和57.30%。
兩者延續(xù)虧損的原因，無外乎出境游受政策因素影響，市場復(fù)蘇力度相對滯后。而虧損收窄的原因，則在于政策上的逐步“松綁”，出境游業(yè)務(wù)明顯好轉(zhuǎn)——2023年上半年，文旅部先后發(fā)布第一批和第二批合計60個出境游目的地國家名單，并宣布恢復(fù)入境游業(yè)務(wù)。
受益于此，凱撒與眾信第二季度的經(jīng)營業(yè)績環(huán)比改善顯著，營收環(huán)比增速分別達到374.90%和96.81%，眾信更是實現(xiàn)扭虧為盈，而“內(nèi)外交困”的凱撒則因管理費用和銷售費用的大幅增長，虧損環(huán)比擴大77.48%。
值得一提的是，對比2019年，凱撒與眾信擁有較大的業(yè)績彈性。
一方面，兩者的營收僅恢復(fù)至2019年同期的13.79%和8.29%，在經(jīng)營杠桿效應(yīng)的加持下，未來幾個報告期內(nèi)隨著出境游市場的逐步修復(fù)，歸母凈利潤增幅將顯著高于營業(yè)收入增幅。
以眾信為例，根據(jù)賣方機構(gòu)的一致性預(yù)期，預(yù)計2023-2025年營業(yè)收入將分別達到44.65億元、102.48億元和134.47億元，復(fù)合增速為73.55%;預(yù)計歸母凈利潤將分別達到2859.09萬元、1.66億元和2.87億元，復(fù)合增速高達216.90%。
另一方面，過去三年的公共衛(wèi)生事件，導(dǎo)致部分旅行社陷入破產(chǎn)境地，根據(jù)企查查大數(shù)據(jù)研究院發(fā)布的《近十年旅游行業(yè)投融資數(shù)據(jù)報告》顯示，2020年旅游行業(yè)吊注銷企業(yè)達到11.8萬家，這在一定程度上削弱了旅行社市場的競爭強度。
凱撒與眾信的2023年中報，也直觀地反映了這一點，兩者的毛利率分別達到25.21%和11.01%，較2019年同期分別提升8.89個百分點和0.11個百分點，且達到了自2015年以來的最高水平。
然而，雖然凱撒與眾信的業(yè)績修復(fù)預(yù)期向好，但資本市場卻并不“買賬”。以眾信為例，在經(jīng)歷了2022Q4旅游酒店板塊的一輪多頭行情后，公司股價從最高11.59元/股一路下滑至最低7.16元/股，跌幅達到38.22%。雖然在文旅部公布第三批出境游目的地國家名單后，公司股價曾一度漲至最高9.35元/股，但主力卻借利好“出貨”，股價很快又跌回到了“原點”。
對于“先知先覺”的資本市場而言，理論上在擁有極強業(yè)績預(yù)期的情況下，股價即使有所回落，也擁有較強的支撐。尤其是進入9月份后，伴隨著“估值切換”，凱撒與眾信理應(yīng)迎來一輪主升行情，但卻事與愿違。
結(jié)合自上市以來的股價走勢來看，截至9月11日收盤，凱撒與眾信較2015年高點跌幅分別達到90.44%和77.62%。估值水平上，2018-2020年間，兩者的市凈率始終在1-3倍之間徘徊。
顯然，長期以來資本市場并不看好凱撒與眾信的未來。
02 為何連大股東都開始離場了?
當(dāng)然，不止資本市場，即使是凱撒與眾信的大股東，同樣不看好公司未來的發(fā)展。根據(jù)邁點網(wǎng)的統(tǒng)計，自2019年以來：
凱撒大股東累計減持股份9340.76萬股，累計套現(xiàn)7.18億元。當(dāng)然，其中縱有因債務(wù)違約等原因?qū)е碌谋粍訙p持，但像華夏人壽、新余柏鳴等大股東的“搶跑”，亦是不爭的事實。同時，債務(wù)違約等問題的根源，則是凱撒自身的經(jīng)營出現(xiàn)了問題，這也為公司未來的發(fā)展蒙上了一層陰影。
眾信大股東累計減持股份6044.57萬股，累計套現(xiàn)2.75億元，其中實控人馮濱累計減持3226.76萬股，累計套現(xiàn)2.02億元，其它均為公司管理層減持。
而且，2021年時凱撒與眾信曾一度謀求合并，但后來因多種原因?qū)е陆灰赘娲怠Ｕ驹谏虡I(yè)視角上，兼并、收購多出現(xiàn)于成熟期行業(yè)。此時市場需求基本飽和，產(chǎn)品同質(zhì)化特征極為顯著，市場競爭愈發(fā)激烈，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績開始失速，因此兼并、收購成為企業(yè)鞏固市場地位、擴大市場份額的重要途徑之一。
早在2009年，旅行社市場便逐步進入成熟期。據(jù)《中國旅游報》刊登的《我國旅行社業(yè)發(fā)展歷程回顧與展望》數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)旅行社數(shù)量從1997年的4,986家發(fā)展到2009年的21,649家，而行業(yè)平均凈利率則從1990年的10.04%下降至2009年的0.64%。
雖然彼時中國旅游市場規(guī)模仍在不斷增長，但此后幾年隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的普及以及OTA平臺的崛起，旅行社市場規(guī)模增速開始逐步放緩。而且，由于旅行社行業(yè)進入壁壘較低，旅行社數(shù)量在此后的十年間仍在不斷增長，市場份額高度分散，“價格戰(zhàn)”也愈演愈烈。
更為重要的是，伴隨著“Y世代”和“Z世代”的崛起，用戶需求也在發(fā)生顯著改變，旅游者更加青睞碎片化的旅游產(chǎn)品，過往包價旅游中的“食住行游購娛”被分拆成獨立的產(chǎn)品，這導(dǎo)致旅行社過往賴以生存的包價旅游產(chǎn)品市場需求開始下滑。
“老年人才報旅行社”，一位來自上海的王女士對邁點網(wǎng)表示，除了小時候跟隨父母曾經(jīng)參加過旅行團以外，最近十年來無論是國內(nèi)還是國外，都是自由行，因為像攜程、同程、抖音、小紅書這些OTA平臺或者新媒體工具，太方便了，過去報團是因為信息差，而現(xiàn)在已經(jīng)不存在了。
另外一位來自山東的王女士亦對邁點網(wǎng)表達了同樣的觀點。在最近幾年的墨西哥、冰島、日本之旅中，她除了去日本是跟團以外，墨西哥、冰島均為自由行?！叭ト毡靖鷪F是因為和媽媽去的，老一輩人覺得跟團會更放心，但跟朋友去的話肯定選擇自由行”。
當(dāng)然，兩位王女士并不能夠代表所有旅游者，旅行社的市場需求仍在，但透過數(shù)據(jù)，市場需求的改變的確對旅行社企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績造成了顯著影響。
自上市至2019年，凱撒和眾信的營收復(fù)合增速分別為5.16%和24.62%，而歸母凈利潤復(fù)合增速則為-11.60%和-8.80%，呈負增長態(tài)勢。而且，自2018年開始，兩者的營收開始顯著失速，當(dāng)年分別為1.67%和1.52%，2019年眾信實現(xiàn)了3.64%的增速，而凱撒則下滑26.21%。
伴隨著經(jīng)營壓力的陡增，凱撒與眾信的財務(wù)風(fēng)險也逐步顯現(xiàn)。財報數(shù)據(jù)顯示，兩者的資產(chǎn)負債率由2015年的50.19%和45.72%提升至2019年的60.26%和56.50%，有息負債率由19.79%和19.27%提升至21.56%和28.36%。過往三年的公共衛(wèi)生事件，更是成為了壓倒凱撒的最后一根稻草，使其陷入破產(chǎn)重整的境地。
顯然，“前景暗淡”的凱撒與眾信，斷然難以提起資本市場的“興趣”，估值、股價的長期低位運行，也理所當(dāng)然。即使是2023-2024年的業(yè)績修復(fù)預(yù)期擁有極強的確定性，但依然看不到未來。
03 未來何去何從?
其實，如今凱撒與眾信所面臨的困局，早在“聯(lián)姻”失敗時便已初現(xiàn)端倪。畢竟，在資本市場中，并不缺乏收購兼并的成功案例，例如當(dāng)年“南北車”的合并不僅降低了無效競爭、提升了組織效率，而且擴大了市場份額，鞏固了市場地位。
雖然凱撒在“聯(lián)姻”失敗后聲稱吸收合并涉及環(huán)節(jié)較多以及公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致市場環(huán)境變化是主因，但更深層次的原因，還是在于市場看不到未來。
本質(zhì)上，凱撒與眾信雖同為國內(nèi)出境游市場的龍頭企業(yè)，但其實業(yè)務(wù)重合度并不高，且具有較強的互補性。其中，凱撒主要以零售業(yè)務(wù)為主并專注于歐洲市場，而眾信則深耕批發(fā)業(yè)務(wù)，市場重心在于歐洲、美洲，以及部分亞洲短線游市場。
凱撒在公告中也指出，交易完成后將進一步提升存續(xù)公司出境游業(yè)務(wù)的整體服務(wù)能力，夯實對上游目的地資源的掌控能力，擴大客群覆蓋面，增加市場占有率、知名度，提高抗風(fēng)險能力。
不過問題在于，參考其他行業(yè)，通過收購兼并，龍頭企業(yè)能夠獲得可觀的市場份額，甚至成為行業(yè)寡頭之一。而高度分散的旅行社市場，并不具備這樣的條件，市占率本就不高的凱撒與眾信，在合并后的市場份額依然只有個位數(shù)水平，難以提升自身的定價權(quán)及盈利能力。況且，還要面對日益萎縮的傳統(tǒng)旅行社市場與面臨與OTA巨頭的競爭。
一個細節(jié)是，按照凱撒當(dāng)年的規(guī)劃，在吸收合并眾信的同時，還將通過定向增發(fā)募集資金不超過17億元。而募投資金的去向，則是用于補充流動資金及償還債務(wù)、支付中介機構(gòu)費用及相關(guān)交易費用。顯然，資本市場并不會為還債“買單”。
在虎嗅網(wǎng)發(fā)布的《凱撒旅業(yè)和眾信旅游合并，為什么告吹了?》一文中曾寫道，眾信實控人馮濱在談及旅行社是否還有機會在資本市場上博得關(guān)注時悲觀預(yù)言，未來5年旅行社都很難從資本市場上拿到錢。
而此后，凱撒與眾信也走上了看似截然相反、實則殊途同歸的道路。
眾信在與凱撒“聯(lián)姻”失敗后，與阿里的合作更近一步，后者斥資2.42億元買下了眾信6.04%的股權(quán)，成為其第二大股東，雙方還成立了合資公司杭州阿信，并針對傳統(tǒng)旅行社門店網(wǎng)點上線了同業(yè)B2B分銷平臺。與此同時，繼中國中免之后，眾信又與王府井達成戰(zhàn)略合作，旨在全球免稅市場分一杯羹，并布局了出境游金融業(yè)務(wù)。
與眾信形成鮮明對比的，則是凱撒在此期間不僅被深交所實施了“退市風(fēng)險警示”，而且還陷入了破產(chǎn)邊緣。截至2023年上半年，凱撒的資產(chǎn)負債率高達130.32%，已經(jīng)資不抵債。
當(dāng)然，破產(chǎn)重整對于凱撒而言，或許是新的開始，而眾信的轉(zhuǎn)型，也不失為一劑“良藥”。但凱撒與眾信的共同問題在于，傳統(tǒng)旅行社業(yè)務(wù)體量巨大，新業(yè)務(wù)對經(jīng)營業(yè)績的貢獻依然是“杯水車薪”。
雖然當(dāng)前眾信看起來比凱撒“活”得更好，但展望未來，其實兩者的境遇并無太大的差別。尤其是隨著人工智能時代的到來，AIGC技術(shù)的不斷成熟將大幅削弱傳統(tǒng)旅行社的信息差價值，這意味著傳統(tǒng)旅行社的市場規(guī)模將愈發(fā)萎縮。
尤其是目前凱撒與眾信的營收基石出境游業(yè)務(wù)的核心價值建立在因距離、熟悉度、便捷度等因素而產(chǎn)生的信息差，一旦信息差被“抹平”，疊加“Y世代”、“Z世代”更加青睞自由行，兩者的出境游業(yè)務(wù)也極有可能面臨萎縮的風(fēng)險。
04 結(jié)語
巴菲特曾經(jīng)說過，“如果你在錯誤的路上，奔跑也沒有用”。對于凱撒與眾信而言，重要的不是如何“奔跑”，而是選擇一條擁有廣闊成長空間的賽道。