文|新經(jīng)濟(jì)e線

新經(jīng)濟(jì)e線注意到，自8月下旬至今，伴隨資金面收緊，疊加北上廣深地產(chǎn)放松政策相繼落地，債市進(jìn)入快速調(diào)整期。而債市調(diào)整之下去年負(fù)向循環(huán)反饋是否會(huì)重演成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

統(tǒng)計(jì)顯示，8月24日至9月8日期間，利率債方面，國(guó)開短端1年期收益率上行19bp至2.21%，長(zhǎng)端10年期收益率上行10bp至2.76%；類利率方面，1年期AAA-二級(jí)資本債收益率上行33bp至2.68%，5年期品種上行22bp至3.25%；信用債方面，1年期AA+中短票收益率上行31bp至2.72%，3年期品種上行32bp至3.12%。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，自今年年初至今，在基本面脈沖式修復(fù)，貨幣政策寬松以及流動(dòng)性充裕主邏輯下，債市收益率整體趨于下行，當(dāng)前部分債基業(yè)績(jī)已經(jīng)超過2022年全年。往后看，伴隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集落地，寬信用預(yù)期升溫下利率上行，疊加2022年債市負(fù)反饋和理財(cái)“贖回潮”給機(jī)構(gòu)帶來的心理影響，當(dāng)前有部分機(jī)構(gòu)或出于止盈和流動(dòng)性管理目的提前減倉(cāng)債券或贖回債券型基金，從而放大了債市調(diào)整。

來源：基金公告

新經(jīng)濟(jì)e線獲悉，受此影響，自8月底以來，債基已重現(xiàn)巨額贖回潮。9月8日，惠升基金發(fā)布公告稱，惠升和風(fēng)純債于2023年9月7日發(fā)生大額贖回。為維護(hù)基金份額持有人利益，經(jīng)公司與托管人協(xié)商一致，公司決定自2023年9月7日起基金A類、C類、E類份額凈值精度調(diào)整至小數(shù)點(diǎn)后8位，小數(shù)點(diǎn)后第9位四舍五入。該基金單位凈值變化也表明，受此影響，惠升和風(fēng)E單位凈值更是飆漲80%至2.0000元。

債基重現(xiàn)巨額贖回潮

據(jù)新經(jīng)濟(jì)e線不完全統(tǒng)計(jì)，自8月15日至9月12日，不到一個(gè)月時(shí)間里共計(jì)有16家債券型基金披露了提高基金份額凈值精度的公告。實(shí)際上，在惠升和風(fēng)純債遭巨額贖回背后，公司為了避免清盤剛于8月28日新設(shè)了E份額，但最終卻事與愿違。

8月28日當(dāng)天，惠升和風(fēng)純債對(duì)外宣稱，經(jīng)與基金托管人協(xié)商一致，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，公司決定自2023年8月28日起增加基金E類基金份額，并對(duì)基金的基金合同和托管協(xié)議進(jìn)行相應(yīng)修改。同時(shí)，公司決定對(duì)基金贖回的數(shù)量限制進(jìn)行調(diào)整。據(jù)悉，該基金E類基金份額每個(gè)基金賬戶申購(gòu)的單筆最低金額為500萬元人民幣。同時(shí)，基金E類基金份額自2023年8月28日起開通申購(gòu)、贖回、轉(zhuǎn)換、定期定額投資業(yè)務(wù)。E類基金份額的初始基金份額凈值參考生效當(dāng)日A類基金份額的基金份額凈值。

而在增設(shè)E份額之前，惠升和風(fēng)純債早已淪為一只迷你基金。截至2023年8月24日日終，該基金已連續(xù)50個(gè)工作日基金資產(chǎn)凈值低于5000萬元。根據(jù)《基金合同》的規(guī)定，《基金合同》生效后，連續(xù)60個(gè)工作日出現(xiàn)基金份額持有人數(shù)量不滿200人或者基金資產(chǎn)凈值低于5000萬元情形的，基金管理人應(yīng)當(dāng)按照《基金合同》約定的程序進(jìn)行清算并直接終止《基金合同》，無需召開基金份額持有人大會(huì)審議。

9月12日，華潤(rùn)元大基金發(fā)布公告稱，華潤(rùn)元大穩(wěn)健C類基金份額于2023年9月11日發(fā)生大額贖回。為確保本基金持有人利益不因份額凈值的小數(shù)點(diǎn)保留精度受到不利影響，經(jīng)與基金托管人工行協(xié)商一致，公司決定自2023年9月11日起提高C類基金凈值精度至小數(shù)點(diǎn)后八位，小數(shù)點(diǎn)后第九位四舍五入。該基金也為純債基金。

來源：基金公告

同樣，招商基金旗下招商招裕純債D也于2023年9月5日發(fā)生大額贖回。為確保基金持有人利益不因份額凈值的小數(shù)點(diǎn)保留精度受到不利影響，經(jīng)與基金托管人興業(yè)銀行協(xié)商一致，公司決定自2023年9月5日起提高基金D類份額凈值精度至小數(shù)點(diǎn)后八位，小數(shù)點(diǎn)后第九位四舍五入。

復(fù)盤今年的債市表現(xiàn)得知，利率債市場(chǎng)曾出現(xiàn)過3次急跌，分別為6月13日OMO利率調(diào)降后、7月高層會(huì)議召開后、及8月25日“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策落地后。其中，前兩輪債市調(diào)整主要為市場(chǎng)情緒面波動(dòng)，政策更多以預(yù)期為主，且政策具體細(xì)節(jié)及力度并未實(shí)際落地，債市急跌后政策面及基本面無明顯變化。其次，前兩輪央行呵護(hù)資金面的意愿較為明顯，資金價(jià)格維持合理水平，因此兩輪急跌持續(xù)時(shí)間均較短，調(diào)整時(shí)間僅為2-5天。

而此輪債市調(diào)整力度大幅超過前兩輪的主要原因在于，受穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地、寬信用政策進(jìn)一步升溫、資金收斂、機(jī)構(gòu)止盈等多維度因素影響。進(jìn)入8月中下旬，諸多政策推進(jìn)速度明顯加快，提振資本市場(chǎng)信心層面，出臺(tái)證券交易印花稅減半征收、IPO階段性收緊、融資保證金比例適度放寬等政策；地產(chǎn)政策層面，首套和二套房首付比例調(diào)降、存量房貸利率調(diào)降、認(rèn)房不認(rèn)貸落地等政策加速落地。

作為債基的重要持有人，在以上背景下，理財(cái)或基于對(duì)投資收益的判斷開始贖回基金。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，基金公司9月第1周凈賣出2252億元，為2022年11月理財(cái)贖回負(fù)反饋（2022年11月14-18日，單周凈賣出3014億元）后的次高點(diǎn)。對(duì)此，有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，后續(xù)債市資金面、政策、機(jī)構(gòu)行為三個(gè)方面的預(yù)期差或繼續(xù)演繹，疊加部分投資者從觀望寬信用到直接交易寬信用，利率短期或仍有調(diào)整空間。

負(fù)反饋一幕會(huì)否重演？

新經(jīng)濟(jì)e線獲悉，自8月下旬至今，債市調(diào)整的幅度和持續(xù)時(shí)間均超市場(chǎng)預(yù)期，從而引發(fā)投資者對(duì)于2022年底贖回負(fù)反饋重演的擔(dān)憂。不過，有市場(chǎng)人士認(rèn)為，盡管贖回負(fù)反饋具有一定慣性，短期或并未結(jié)束，后續(xù)行情也有被擾動(dòng)的可能，但相較于2022 年，級(jí)別偏小且影響相對(duì)可控。

一方面，銀行理財(cái)凈值表現(xiàn)穩(wěn)定。2022 年11 至12 月，受債券市場(chǎng)調(diào)整影響，銀行理財(cái)出現(xiàn)大面積破凈情況，由此引發(fā)理財(cái)破凈-贖回加劇-債券賣盤壓力提高-債市利率走低-理財(cái)凈值進(jìn)一步下行的負(fù)向螺旋。近期債券利率雖有回調(diào)，但前期積累的安全墊足夠厚實(shí)，銀行理財(cái)并未出現(xiàn)過多破凈情況。截至9 月10 日，理財(cái)整體破凈率僅為3.83%，低于去年11 月中旬，顯示理財(cái)負(fù)債端壓力仍在可控范圍內(nèi)。

另一方面，就10 年國(guó)債利率、1 年期同業(yè)存單利率和MLF 的相對(duì)位置以及兩次市場(chǎng)調(diào)整幅度的對(duì)比來看，理財(cái)凈值此次受到的沖擊遠(yuǎn)低于去年底。此外，理財(cái)投資信用債占比最高，信用利差的變化對(duì)理財(cái)凈值影響最大。截至目前，理財(cái)投資信用債的比例已經(jīng)從負(fù)向循環(huán)反饋前的48.07%降低至43.86%，且當(dāng)前信用利差的歷史分位數(shù)水平高于去年理財(cái)負(fù)向循環(huán)反饋前夕，發(fā)生較大反轉(zhuǎn)引發(fā)踩踏的可能性不大。

究其原因，當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置較2022年底有所優(yōu)化，2023年理財(cái)核心以發(fā)展現(xiàn)金管理類產(chǎn)品為主，投向信用債和利率債的規(guī)模均有所下滑；經(jīng)歷“贖回潮”后理財(cái)產(chǎn)品更為注重負(fù)債端穩(wěn)定性，2023年理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張并未很激進(jìn)；理財(cái)投資經(jīng)理對(duì)于利率波動(dòng)的容忍度下降，或會(huì)提前作出應(yīng)對(duì)，減弱負(fù)反饋演繹級(jí)別。

據(jù)中信證券研報(bào)，相比去年底，今年理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)防御能力大幅增強(qiáng)。資產(chǎn)配置上，截至2023年6月底，理財(cái)對(duì)債券及同業(yè)存單的投資比例較2022年底大幅降低5.38pcts 至58.32%，現(xiàn)金及銀行存款的占比達(dá)到23.7%，同比增長(zhǎng)9.6pcts，顯示理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)防御意識(shí)大幅提高，流動(dòng)性資產(chǎn)相對(duì)充裕，同時(shí)存款估值波動(dòng)極小，對(duì)凈值穩(wěn)定也有較大貢獻(xiàn)。

與此同時(shí)，為避免凈值波動(dòng)的不利影響，理財(cái)子加大了封閉式運(yùn)作的攤余成本法和混合估值法理財(cái)?shù)陌l(fā)行力度，封閉式規(guī)模占比進(jìn)一步上升至20.05%，且封閉式產(chǎn)品期限大幅降低；根據(jù)現(xiàn)券數(shù)據(jù)，理財(cái)子今年以來凈買入1 年以內(nèi)的短久期債券占全部?jī)糍I入規(guī)模的105.35%，整體配置相比去年負(fù)向循環(huán)反饋之前更為謹(jǐn)慎。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，截至9月8日，理財(cái)子凈買入規(guī)模在6個(gè)工作日內(nèi)已經(jīng)達(dá)到了793億元，并未像去年底贖回潮發(fā)生時(shí)那樣大幅賣出，顯示理財(cái)本身受到債市波動(dòng)的影響較為可控。不僅如此，各家理財(cái)子公司的整體產(chǎn)品規(guī)模相較8月末多數(shù)也在增加，25家理財(cái)子中，15家的規(guī)模穩(wěn)中帶升，降幅上限僅為61億元，平均增長(zhǎng)110億元（2022年11月各家理財(cái)平均規(guī)模減少322億元）。

有市場(chǎng)人士分析指出，理財(cái)贖回債基當(dāng)前更多是出于收益和防御的角度，還沒有面臨現(xiàn)實(shí)的規(guī)模縮減。接下來資金面能否穩(wěn)定，債市情緒是否恢復(fù)，是切斷負(fù)反饋非常關(guān)鍵的因素。

但中信證券研報(bào)認(rèn)為，2022年居民積累的超額儲(chǔ)蓄回流消費(fèi)的規(guī)模相對(duì)有限，而地產(chǎn)也難以放量，對(duì)儲(chǔ)蓄的分流作用較小，疊加銀行凈息差承壓，監(jiān)管對(duì)表內(nèi)存款利率不斷壓降，理財(cái)性價(jià)比持續(xù)提高，超額儲(chǔ)蓄回流至銀行理財(cái)?shù)母怕噬仙?。且此前從銀行理財(cái)流到表內(nèi)的存款，約78%以上為活期或期限在1年以下的定期，回流至理財(cái)不存在阻礙。同時(shí)伴隨下半年理財(cái)沖量節(jié)奏發(fā)力的慣例，其判斷理財(cái)整體規(guī)模有望恢復(fù)至28萬億元的水平，“資產(chǎn)荒”壓力之下或?qū)⒅苽凶邚?qiáng)。

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