文|科技說(shuō)
在分析資本市場(chǎng)以及企業(yè)估值問(wèn)題時(shí)，經(jīng)常會(huì)發(fā)生“現(xiàn)實(shí)落后于預(yù)期”的現(xiàn)象。如2023年初開(kāi)始，即時(shí)零售頻頻出現(xiàn)在市場(chǎng)以及各大媒體頭條中，我們?cè)诖粟厔?shì)之下預(yù)測(cè)即時(shí)零售的基礎(chǔ)服務(wù)企業(yè)將會(huì)迎來(lái)價(jià)值的重估，如第三方配送公司將開(kāi)啟估值中樞快速上行的新周期。
如今大半年時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，當(dāng)我們回望上述斷言時(shí)，卻感到現(xiàn)實(shí)又是格外的殘酷，第三方即時(shí)配送行業(yè)并沒(méi)有如約走出快速大反彈的局面。我們也不得不再次審視我們的分析框架，以便對(duì)未來(lái)市場(chǎng)有更為清晰的認(rèn)識(shí)。
本文我們將以順豐同城為研究標(biāo)的，重新研判第三方即時(shí)配送企業(yè)的發(fā)展前景和估值邏輯，核心觀點(diǎn)：
其一，前階段行業(yè)估值邏輯的急轉(zhuǎn)直下，很大程度上源自于行業(yè)對(duì)即時(shí)零售配送的實(shí)現(xiàn)路徑存在分歧，在第三方即時(shí)配送和依托于平臺(tái)的即時(shí)配送之間來(lái)回?fù)u擺，如今分歧消散，市場(chǎng)正在進(jìn)行重構(gòu)估值框架；
其二，在連鎖零售業(yè)高速發(fā)展的背景下，以順豐同城為代表的第三方配送企業(yè)獲得增長(zhǎng)紅利；
其三，港股流動(dòng)性改善，使企業(yè)內(nèi)在價(jià)值可以二級(jí)市場(chǎng)中得到兌現(xiàn)。
即時(shí)零售配送分歧消弭
2022年末受彼時(shí)我國(guó)宏觀預(yù)期等因素影響，香港資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪牛市（由于相當(dāng)部分港股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)地在我國(guó)內(nèi)地，香港金融市場(chǎng)本質(zhì)上乃是以港幣計(jì)價(jià)的中國(guó)資產(chǎn)），各類資產(chǎn)價(jià)格也有不同程度的漲幅，其后又在一系列復(fù)雜因素之下，高亢的預(yù)期并未得到兌現(xiàn)，市場(chǎng)又由牛轉(zhuǎn)熊。在不到一年時(shí)間里，港股其實(shí)已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)完整了牛熊周期。
2022年末至今就成了觀察企業(yè)并給予定性的最佳窗口，我們也以此制作了順豐同城的股價(jià)波動(dòng)情況（基準(zhǔn)日設(shè)為“1”），為方便對(duì)比我們選擇了中概典型的價(jià)值股阿里，騰訊以及金龍指數(shù)作為參照。
結(jié)合上圖我們?cè)賮?lái)審視開(kāi)篇觀點(diǎn)，2023年前順豐同城與價(jià)值股們的走勢(shì)極為接近，但自2月開(kāi)始企業(yè)股價(jià)出現(xiàn)了一輪“暴漲”，較之價(jià)值股們完全跑出了新行情。聯(lián)系到此時(shí)恰是即時(shí)零售開(kāi)始熱議之時(shí)，也就是說(shuō)在行業(yè)熱度剛火時(shí)，以順豐同城為代表的第三方配送公司確實(shí)得到了市場(chǎng)的追捧，但在年中之后市場(chǎng)熱度又逐漸向下。
為何短短幾個(gè)月之內(nèi)經(jīng)歷猶如過(guò)山車般急轉(zhuǎn)直下呢？經(jīng)過(guò)對(duì)行業(yè)觀察和分析，我們認(rèn)為這是彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)即時(shí)零售的實(shí)現(xiàn)路徑存在分歧的結(jié)果。
我國(guó)即時(shí)配送分為兩種模式：順豐同城為代表的第三方即時(shí)配送和依托于平臺(tái)的即時(shí)配送（美團(tuán)和餓了么）。
與依托平臺(tái)的即時(shí)配送模式相比，第三方即時(shí)配送的訂單來(lái)源更為獨(dú)立，訂單來(lái)源渠道更為多元，業(yè)務(wù)內(nèi)容和服務(wù)類型更為多樣，這也使得第三方即時(shí)配送的服務(wù)能力相較而言更為系統(tǒng)全面。
下圖為交銀國(guó)際整理的順豐同城針對(duì)不同行業(yè)特點(diǎn)所采取的解決方案。
從服務(wù)的業(yè)態(tài)豐富度以及效率來(lái)看，第三方配送企業(yè)顯然更具優(yōu)勢(shì)，其運(yùn)營(yíng)和配送邏輯與餐飲外賣也迥然不同，一旦全行業(yè)即時(shí)零售發(fā)展成為共識(shí)，配送企業(yè)也應(yīng)該受到追捧。
但在2023年3月該觀點(diǎn)并未得到行業(yè)的一致認(rèn)可，如當(dāng)時(shí)抖音高調(diào)試水外賣業(yè)務(wù)，其發(fā)展路徑也是“自建平臺(tái)即時(shí)配送團(tuán)隊(duì)”。頭部企業(yè)的行為往往具有一定的風(fēng)向標(biāo)意義，也因此行業(yè)重心開(kāi)始偏向于“平臺(tái)自建即時(shí)配送”，第三方配送短期內(nèi)被冷落。
不過(guò)經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的試錯(cuò)之后，行業(yè)的天平重新傾斜：
1）抖音外賣正式退出“自建團(tuán)隊(duì)”，轉(zhuǎn)向第三方配送企業(yè)（順豐同城成為抖音重要合作商），這也是最近行業(yè)內(nèi)的熱議話題；
2）美團(tuán)宣布與順豐同城為代表的第三方配送企業(yè)達(dá)成合作協(xié)議，作為“平臺(tái)配送”的標(biāo)桿企業(yè)，經(jīng)過(guò)數(shù)月的嘗試也不得不認(rèn)識(shí)到此前企業(yè)引以為傲的餐飲外賣配送能力不一定適合全品類即時(shí)零售，開(kāi)始與第三方配送企業(yè)進(jìn)行深度合作。
依托平臺(tái)的即時(shí)配送在餐飲外賣時(shí)代確實(shí)取得了耀眼的成績(jī)，同時(shí)這也會(huì)讓平臺(tái)以及市場(chǎng)在短期內(nèi)產(chǎn)生一些錯(cuò)覺(jué)，希望將此模式復(fù)制至全品類，而這恰恰忽略了即時(shí)配送擴(kuò)展至全品類時(shí)的困難程度。不同種類有不同的配送方式，前置倉(cāng)和中心倉(cāng)又各有不同解決方案，這些都是餐飲外賣配送所不及的，當(dāng)非餐飲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力現(xiàn)象之時(shí)，會(huì)倒逼平臺(tái)重新審視自己的長(zhǎng)短板。
于是“命運(yùn)的齒輪又開(kāi)始轉(zhuǎn)動(dòng)”，以第三方配送為主的業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)路徑開(kāi)始越發(fā)成為行業(yè)共識(shí)。
至此我們大致描繪和分析了順豐同城為代表的第三方即時(shí)配送企業(yè)為何面對(duì)行業(yè)發(fā)展富礦市場(chǎng)價(jià)值卻一直被抑制的主要原因。
排除此干擾因素，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)實(shí)現(xiàn)路徑分歧消弭之后，第三方配送也將迎來(lái)新的價(jià)值評(píng)估。
行業(yè)重回高成長(zhǎng)性
在測(cè)算企業(yè)的增長(zhǎng)潛力之前，我們先判斷順豐同城吃到足夠紅利的前置條件。
上圖為交銀國(guó)際制作的“各商家品類對(duì)即時(shí)配送服務(wù)能力要求評(píng)估”，可以非直觀發(fā)現(xiàn)在非餐飲即時(shí)零售行業(yè)內(nèi)，連鎖店對(duì)第三方配送更為青睞，個(gè)性化的品類（鮮花，蛋糕為代表）對(duì)第三方配送亦更為鐘愛(ài)。
原因也比較簡(jiǎn)單，個(gè)性化商品連鎖店出于對(duì)自身品牌的維護(hù)，額外重視配送的效率和質(zhì)量，對(duì)價(jià)格反而不敏感，如該報(bào)告就披露順豐同城平均每單配送費(fèi)高達(dá)9元，乃是行業(yè)最高，很大程度上便是“順豐”品牌加持的結(jié)果。
我們亦知道，過(guò)去幾年零售業(yè)經(jīng)歷了非常痛苦的時(shí)期，其中線下門店受到?jīng)_擊更為明顯，具體表現(xiàn)為商業(yè)地產(chǎn)租金的持續(xù)下行。但與此同時(shí)我們又看到蜜雪冰城，華萊士等線下零售巨頭又在此時(shí)一路狂飆，我國(guó)連鎖零售行業(yè)進(jìn)入了萬(wàn)家門店的新時(shí)期。
一方面線下零售的困難是顯而易見(jiàn)的，也是行業(yè)共識(shí)，另一方面連鎖零售行業(yè)又在此時(shí)進(jìn)入了高速擴(kuò)張期，擰巴的現(xiàn)實(shí)情況之下其實(shí)說(shuō)明了行業(yè)發(fā)展的必然規(guī)律。
在強(qiáng)大的供應(yīng)鏈，品牌認(rèn)知度以及高效的管理能力等有利因素的加持下，連鎖店較之個(gè)體戶有著更為突出的優(yōu)勢(shì)（高效率和低成本），尤其當(dāng)中小門店無(wú)力度過(guò)難關(guān)之時(shí)，連鎖店又吃到了低成本的租金紅利得以快速擴(kuò)張。
結(jié)合前文所分析的零售連鎖店對(duì)順豐同城的偏愛(ài)，零售行業(yè)的新趨勢(shì)對(duì)配送企業(yè)亦帶來(lái)新機(jī)遇。
結(jié)合財(cái)報(bào)以及市場(chǎng)相關(guān)分析，我們測(cè)算2022年順豐同城的即時(shí)配送業(yè)務(wù)大致配送了6億單，每單收費(fèi)9元（為業(yè)內(nèi)最高），根據(jù)行業(yè)一致預(yù)期，即時(shí)配送單量長(zhǎng)期將達(dá)到1000 億單/年(日均2.7億單)，未來(lái)五年復(fù)合增長(zhǎng)率20%，其中帶動(dòng)第三方即時(shí)配送單量未來(lái)五年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)25%，未來(lái)五年順豐同城的復(fù)合增長(zhǎng)率是可以得到保障的。
在對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)要素，增長(zhǎng)潛力以及增長(zhǎng)數(shù)值進(jìn)行分析和測(cè)算之后，我們就可以比較容易對(duì)企業(yè)估值了。
上圖為華泰證券整理了全球范圍內(nèi)同城即時(shí)配送服務(wù)企業(yè)的估值情況，由于許多企業(yè)尚未完全盈利，市銷率便成了業(yè)內(nèi)主要采取的估值指標(biāo)。當(dāng)前順豐同城市銷率為0.6，對(duì)比上圖乃是要低于國(guó)內(nèi)外大多數(shù)企業(yè)，這一方面確實(shí)說(shuō)明我們前文所言的市場(chǎng)對(duì)行業(yè)發(fā)展路徑的分歧對(duì)企業(yè)估值信心的影響，另一方面也暗指分歧彌合之后對(duì)估值的拉動(dòng)之大。
在上圖中2023年行業(yè)平均市銷率為0.9，考慮前文我們對(duì)順豐同城發(fā)展預(yù)期的展望，給予其1倍市銷率應(yīng)非難事。
市銷率估值模型下，企業(yè)市值=總收入*市銷率。如前文所言在市場(chǎng)的分歧之下嚴(yán)重影響了獨(dú)立第三方即時(shí)配送企業(yè)的估值能力（市銷率壓已經(jīng)縮到較低水平），而一旦分歧消散，企業(yè)增長(zhǎng)潛力得到重新認(rèn)可，估值的杠桿效應(yīng)將得到強(qiáng)化（市銷率將走出低谷），屆時(shí)將出現(xiàn)企業(yè)總營(yíng)收和市銷率的雙重反彈。
在本文中，我們確定了順豐同城為代表第三方即時(shí)配送企業(yè)的分析和估值框架，整體上隨著即時(shí)零售業(yè)務(wù)開(kāi)展的深入，尤其非餐飲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)將成為行業(yè)主要推動(dòng)力時(shí)（餐飲外賣滲透率接近30%，成長(zhǎng)邊際相對(duì)較低），這些都奠定了行業(yè)“成長(zhǎng)股”的標(biāo)簽。
在資本市場(chǎng)，成長(zhǎng)股乃是“流動(dòng)性敏感型企業(yè)”，簡(jiǎn)而言之當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，此部分企業(yè)將獲得較之價(jià)值股更大的溢價(jià)空間，也因此當(dāng)上述“估值”能否在二級(jí)市場(chǎng)得到驗(yàn)證，很大程度上要依托于“流動(dòng)性”。
在我們的分析框架中，離岸人民幣匯率與港股（恒生指數(shù)）有著密切關(guān)系，一旦人民幣進(jìn)入升值區(qū)間，對(duì)于港股則意味著流動(dòng)性側(cè)面的好轉(zhuǎn)（市場(chǎng)賣出港幣或美元，買入人民幣，港幣流動(dòng)性改善），那么順豐同城為代表的成長(zhǎng)股就可獲得更好的表現(xiàn)，此時(shí)也是成長(zhǎng)股的時(shí)機(jī)。