文|科技說(shuō)

在我們此前對(duì)小米的持續(xù)觀察中，基本確定了：

1）小米是一家確定的“順周期”企業(yè)，即其景氣度尤其容易受宏觀環(huán)境影響；

2）在過(guò)去幾個(gè)季度受總需求不足等因素影響，小米需要做的乃是順應(yīng)周期性，降庫(kù)存以減輕現(xiàn)金流壓力，以更為審慎的經(jīng)營(yíng)態(tài)度（壓縮期間費(fèi)用）來(lái)提高經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性；

3）結(jié)合此前數(shù)據(jù)和我們的分析框架，小米的去庫(kù)存工作已經(jīng)接近尾聲，且過(guò)程還是比較順利的，值得注意的是經(jīng)歷2022年降價(jià)去庫(kù)存的“暗黑時(shí)刻”后（彼時(shí)手機(jī)毛利率下降明顯），2023年一些指標(biāo)已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率也回到了高點(diǎn)。

上述大部分觀點(diǎn)均得到了驗(yàn)證，只是關(guān)于第三條出現(xiàn)了一些爭(zhēng)議，截至2023年Q2，小米庫(kù)存仍然在收縮之中，于是許多朋友擔(dān)心小米的庫(kù)存是否真的優(yōu)化到位了。一般來(lái)說(shuō)，庫(kù)存的增減往往是企業(yè)信心的晴雨表，如市場(chǎng)信心足，企業(yè)則會(huì)提前補(bǔ)充庫(kù)存，相反若庫(kù)存仍在減少，則是信心不足的表現(xiàn)。

庫(kù)存就成了分析小米短期景氣度的重要指標(biāo)，本文核心觀點(diǎn)：

其一，行業(yè)續(xù)期不及預(yù)期確實(shí)延長(zhǎng)了小米去庫(kù)存的周期，只是本季度小米開(kāi)始兼顧利潤(rùn)率，去庫(kù)存的油門并沒(méi)有踩到底；

其二，老牌燃油車企在新能源時(shí)代失敗連連，給小米們這些新能源車企騰出了新的空間。

去庫(kù)存?zhèn)戎孛?/h4>

2023年Q2小米毛利率達(dá)到了21%，對(duì)于這家企業(yè)是一個(gè)非常高的數(shù)字，其中智能手機(jī)13.3%的毛利率也屬于歷史新高。要了解庫(kù)存問(wèn)題首先要解讀毛利率。

在之前的分析中，我們基本確定了毛利率與定價(jià)的相關(guān)性，只要產(chǎn)品具有足夠高的ASP（單部手機(jī)價(jià)格），企業(yè)的毛利率便是可以得到保障的。本季度財(cái)報(bào)發(fā)布之后，我們審視上述理論，卻發(fā)現(xiàn)了一些蹊蹺。

在上圖中我們可以看到，在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)上述理論都是成立的，但2023年小米手機(jī)的ASP并非歷史最高，當(dāng)期的毛利率卻是最高，毛利率在該季度的增長(zhǎng)甚至有些突兀。

額外的毛利率優(yōu)化從何而來(lái)？我們想到了原材料。

行業(yè)PPI（工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格）是衡量產(chǎn)業(yè)景氣度的重要指標(biāo)，其很大程度上受制于：

1）原材料成本，如在2021年全球供應(yīng)鏈紊亂，大宗商品出現(xiàn)了一輪暴漲，直接影響行業(yè)PPI(彼時(shí)稱之為“輸入性通脹”）；

2）需求問(wèn)題，當(dāng)外界需求旺盛時(shí)，企業(yè)往往會(huì)提高出廠價(jià)格，反之亦然，因此PPI也被視為除CPI以外的另一個(gè)通脹指標(biāo)。

在上圖中我們可以看到計(jì)算機(jī)和通訊行業(yè)在過(guò)去五年經(jīng)歷的幾個(gè)價(jià)格周期，其中在2023年呈現(xiàn)了明顯的負(fù)增長(zhǎng)，結(jié)合當(dāng)下實(shí)際情況，我們不難想象，計(jì)算機(jī)和通訊行業(yè)總需求的不振影響了市場(chǎng)信心，又由于全球主要央行的一路加息，原材料成本亦一路下行。

對(duì)于小米，那就既要面臨慘烈的需求問(wèn)題，近幾個(gè)季度總營(yíng)收增速的疲憊是顯而易見(jiàn)的，不過(guò)亦存在有利的一面，行業(yè)總需求不足導(dǎo)致的原材料成本下滑，反而可以緩釋企業(yè)的成本壓力。

對(duì)PPI簡(jiǎn)單介紹之后，我們?cè)賮?lái)看2023年Q2毛利率的改善問(wèn)題：

ASP的優(yōu)化是一方面，更重要的乃是在行業(yè)低景氣度下，在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力以及消費(fèi)需求回暖雙重因素下，企業(yè)收獲了低成本的行業(yè)紅利。

若進(jìn)一步思考，假如小米要穩(wěn)增長(zhǎng)（抑或是踩滿去庫(kù)存的“油門”）其實(shí)也比較簡(jiǎn)單，只需要繼續(xù)下調(diào)ASP將毛利率控制在一個(gè)適中水平即可。但小米并沒(méi)有這么做，而是選擇了穩(wěn)定ASP以換高盈利性。與之所對(duì)應(yīng)的乃是2019年，彼時(shí)行業(yè)PPI亦是負(fù)值，當(dāng)期小米選擇的乃是ASP和毛利率的雙雙下行，此時(shí)小米和行業(yè)景氣度更為一致，而當(dāng)前兩者則走出了一些分化。

基于上述分析，我們?cè)倏葱∶椎膸?kù)存情況，假如采取上述積極的去庫(kù)存方式，小米的庫(kù)存規(guī)?？峙乱陀诋?dāng)前數(shù)據(jù)，從某種角度也能看出小米管理層對(duì)未來(lái)有了偏樂(lè)觀的看法。

對(duì)小米的去庫(kù)存工作就有了如下結(jié)論：

其一，總需求的不振確實(shí)超出了此前我們的想象，這也使得小米不得不繼續(xù)進(jìn)行去庫(kù)存工作，但一些指標(biāo)說(shuō)明企業(yè)在此仍然留有余地，并沒(méi)有將去庫(kù)存油門踩到底；

其二，接下來(lái)去庫(kù)存工作主要看需求能否觸底，Q3的新機(jī)發(fā)布后能否帶動(dòng)企業(yè)景氣度的好轉(zhuǎn)，使庫(kù)存可以穩(wěn)步上升以反映未來(lái)信心和景氣度，這是我們接下來(lái)要重點(diǎn)觀察的。

燃油車企為小米們騰出市場(chǎng)

除智能手機(jī)外，造車當(dāng)屬這家企業(yè)最具爭(zhēng)議話題，批評(píng)者認(rèn)為當(dāng)下“造車”賽道已經(jīng)越發(fā)擁擠，早已不是昔日的“藍(lán)海市場(chǎng)”，這為小米增添了許多不確定性因素。

我們?cè)撊绾卫斫庑∶自燔嚹?？由于篇幅原因，本文主要從主?dòng)和被動(dòng)兩大原因入手解讀。

被動(dòng)的一面：當(dāng)全球智能手機(jī)增長(zhǎng)紅利期已經(jīng)過(guò)去之時(shí)，小米要被迫思考如何保持其成長(zhǎng)性。

上圖為愛(ài)立信制作的全球智能手機(jī)入網(wǎng)規(guī)模走勢(shì)（2023-2028為預(yù)測(cè)），很明顯看到隨著時(shí)間推移折線越發(fā)平滑，增速越發(fā)緩慢，手機(jī)行業(yè)也越發(fā)內(nèi)卷化。全球手機(jī)廠商都要面臨新的命題：如何確保成長(zhǎng)性。

蘋果作為行業(yè)頭部企業(yè)，依靠品牌和技術(shù)優(yōu)勢(shì)拿到了行業(yè)定價(jià)權(quán)，也就得到了產(chǎn)業(yè)豐厚的利潤(rùn)，當(dāng)行業(yè)增長(zhǎng)緩慢之時(shí)，企業(yè)加大了股息支出且提高回購(gòu)力度，這固然說(shuō)明蘋果對(duì)股東不薄，另一方面也說(shuō)明行業(yè)成長(zhǎng)性變緩，蘋果在財(cái)務(wù)處理上要更加審慎。

小米的情況就要復(fù)雜許多，智能手機(jī)業(yè)務(wù)雖然出貨量大，毛利率又非常之低，一旦總需求不振，直接影響損益表，過(guò)去一年小米股價(jià)走勢(shì)的疲軟很大程度上也是行業(yè)景氣度不佳的直接投射。如果短期內(nèi)沒(méi)有“第二曲線”支撐，那小米的未來(lái)是非常值得擔(dān)心的（低利潤(rùn)又使其難以像蘋果那般通過(guò)股息和回購(gòu)政策進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)），造車在一定程度上是被“逼”立項(xiàng)的。

主動(dòng)性一面：

新能源汽車的“卷”已非秘密，價(jià)格戰(zhàn)也被各大廠商輪番祭起，競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)白熱化?？蛇@能說(shuō)明行業(yè)就已經(jīng)沒(méi)有新的機(jī)會(huì)嗎？也并非如此。

我們整理了A股全體汽車制造上市企業(yè)的財(cái)務(wù)情況，對(duì)比了庫(kù)存周轉(zhuǎn)率和銷售與增長(zhǎng)情況，見(jiàn)下圖

之所以整理A股汽車制造企業(yè)，主要用意為：

其中企業(yè)多是燃油車時(shí)代的寵兒，很大一部分乃是合資車廠商（新能源汽車多在海外募資上市），即便這些廠商進(jìn)行了新能源業(yè)務(wù)的拓展，燃油車占比仍然相當(dāng)之大。

在新能源汽車業(yè)極為亢奮和樂(lè)觀的2020-2021年，上述兩大指標(biāo)仍然處于惡化中，這就再次強(qiáng)化了我們的觀點(diǎn)：老牌汽車制造業(yè)并沒(méi)有在2020年之后迎來(lái)中興。

由于產(chǎn)業(yè)政策主要集中在新能源汽車領(lǐng)域，而上述A股上市汽車制造企業(yè)又多以傳統(tǒng)燃油車為主，這就一方面使得行業(yè)景氣度預(yù)期產(chǎn)生了一些扭曲，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者或者市場(chǎng)往往將新能源的高景氣度投射在整個(gè)汽車制造業(yè)，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)企業(yè)又不想錯(cuò)過(guò)行業(yè)變革良機(jī)，紛紛提高投資殺入新能源汽車領(lǐng)域，導(dǎo)致如今產(chǎn)能過(guò)剩。

此前由于行業(yè)偏于樂(lè)觀，產(chǎn)能進(jìn)行了一輪擴(kuò)張（固定資產(chǎn)投入激增），這一切都使得2023年一些廠商的日子會(huì)更加困難（產(chǎn)能已經(jīng)擴(kuò)張，但庫(kù)存積壓明顯，價(jià)格戰(zhàn)實(shí)屬無(wú)奈）。

我們可以斷言：大多數(shù)燃油車的新能源轉(zhuǎn)型并不成功（庫(kù)存周轉(zhuǎn)和銷售增長(zhǎng)仍在惡化）。

不客氣說(shuō)部分企業(yè)短期內(nèi)很可能難以支撐，要被迫退出市場(chǎng)，對(duì)于新的汽車制造陣營(yíng)則有利于市占比的穩(wěn)步提升。

在這個(gè)結(jié)論前提下，我們?cè)倏凑麄€(gè)新能源汽車行業(yè)。

碳酸鋰（99.5%）是鋰電池的主要資源之一，在過(guò)去幾年其價(jià)格也受電動(dòng)車行業(yè)大熱而一路走高，鋰礦概念股一度廣受市場(chǎng)追捧。

在上圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，新能源汽車產(chǎn)量與碳酸鋰價(jià)格的走勢(shì)關(guān)系，一方面確實(shí)呈高度的相關(guān)性，另一方面汽車產(chǎn)量變動(dòng)要領(lǐng)先于上游碳酸鋰價(jià)格6個(gè)月左右。受新能源購(gòu)車補(bǔ)貼坡退以及前文所言的行業(yè)產(chǎn)能飽和等因素影響，行業(yè)增速也大不如前，從此前動(dòng)輒100%的同比增速跌到了30%上下，受需求端收縮影響，上游碳酸鋰的價(jià)格很難繼續(xù)保持高點(diǎn)。

對(duì)新興的新能源車企，這不啻為一大利好，上游資源型成本壓縮，企業(yè)毛利率空間被打開(kāi)，企業(yè)也就具備了降價(jià)的動(dòng)力，考慮到總需求不足這一因素，很多車企希望可以在內(nèi)卷化中擴(kuò)大市場(chǎng)占比。此時(shí)的降價(jià)促銷是完全且積極主動(dòng)的。

于是矛盾就來(lái)了，我們?cè)谇拔闹幸呀?jīng)基本論證了傳統(tǒng)車企沒(méi)有分享到新能源汽車的紅利，且事實(shí)上很可能已經(jīng)喪失了新能源汽車的定價(jià)權(quán)（還要兼顧燃油車這一包袱），經(jīng)營(yíng)狀況并沒(méi)有因?yàn)檎呃枚玫礁纳?。?duì)于傳統(tǒng)部分車企就面臨：

1）2020年之后擴(kuò)充的產(chǎn)能需要較長(zhǎng)時(shí)間去消化；

2）如果此時(shí)行業(yè)跟隨新能源汽車新勢(shì)力企業(yè)大幅降價(jià)，會(huì)加速行業(yè)定價(jià)權(quán)的旁落，且跟隨式降價(jià)對(duì)此部分企業(yè)財(cái)報(bào)影響非常之大（燃油和新能源汽車雙雙下行）。

用了如此大篇幅，我們只為了證明：盡管當(dāng)前市場(chǎng)增速大不如前，但老牌燃油車企的退出仍將為行業(yè)騰出不小空間，而這又是市場(chǎng)常常忽略的。

由于小米尚未披露過(guò)多造車細(xì)節(jié)，我們也無(wú)法進(jìn)行更深度的分析，也僅是從市場(chǎng)潛力方面來(lái)判斷企業(yè)此時(shí)殺入市場(chǎng)仍然是有一定紅利的，至于對(duì)小米造車的期望，我本人則主要集中在：定價(jià)。

我們希望企業(yè)可以差異化定價(jià)，抑或是說(shuō)通過(guò)產(chǎn)品的差異化獲得獨(dú)立定價(jià)能力，20萬(wàn)以下的賽道已經(jīng)非常擁擠，該價(jià)位的競(jìng)爭(zhēng)也是非常慘烈的。我們希望小米既可以保持產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)能力，又可以提高定價(jià)能力，避開(kāi)此價(jià)格區(qū)間。

造車作為新的產(chǎn)品，并沒(méi)有手機(jī)“低價(jià)”的歷史包袱和行業(yè)無(wú)奈，小米理應(yīng)對(duì)產(chǎn)品定位和價(jià)格有更高的追求。

至此我們也對(duì)小米造車有了非常直觀的看法：上馬有些無(wú)奈，市場(chǎng)紅利仍存，重點(diǎn)看定價(jià)能力。

對(duì)于小米，短期內(nèi)雖無(wú)太大經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，但中長(zhǎng)期內(nèi)隨著造車工作的推進(jìn)將繼續(xù)考驗(yàn)其融資及銷售能力，尚不到“順勢(shì)”光景，總而言之，當(dāng)下并不如悲觀者那般暗黑，前途也不及樂(lè)觀者那般平坦，順周期企業(yè)也早已不是那頭風(fēng)口的豬，唯有敬畏市場(chǎng)，審慎經(jīng)營(yíng)方能跨過(guò)一個(gè)又一個(gè)荊棘與坎坷。