文|科技說
在我們此前對小米的持續(xù)觀察中，基本確定了：
1）小米是一家確定的“順周期”企業(yè)，即其景氣度尤其容易受宏觀環(huán)境影響；
2）在過去幾個季度受總需求不足等因素影響，小米需要做的乃是順應(yīng)周期性，降庫存以減輕現(xiàn)金流壓力，以更為審慎的經(jīng)營態(tài)度（壓縮期間費(fèi)用）來提高經(jīng)營的可持續(xù)性；
3）結(jié)合此前數(shù)據(jù)和我們的分析框架，小米的去庫存工作已經(jīng)接近尾聲，且過程還是比較順利的，值得注意的是經(jīng)歷2022年降價去庫存的“暗黑時刻”后（彼時手機(jī)毛利率下降明顯），2023年一些指標(biāo)已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率也回到了高點。
上述大部分觀點均得到了驗證，只是關(guān)于第三條出現(xiàn)了一些爭議，截至2023年Q2，小米庫存仍然在收縮之中，于是許多朋友擔(dān)心小米的庫存是否真的優(yōu)化到位了。一般來說，庫存的增減往往是企業(yè)信心的晴雨表，如市場信心足，企業(yè)則會提前補(bǔ)充庫存，相反若庫存仍在減少，則是信心不足的表現(xiàn)。
庫存就成了分析小米短期景氣度的重要指標(biāo)，本文核心觀點：
其一，行業(yè)續(xù)期不及預(yù)期確實延長了小米去庫存的周期，只是本季度小米開始兼顧利潤率，去庫存的油門并沒有踩到底；
其二，老牌燃油車企在新能源時代失敗連連，給小米們這些新能源車企騰出了新的空間。
去庫存?zhèn)戎孛?/h4>
2023年Q2小米毛利率達(dá)到了21%，對于這家企業(yè)是一個非常高的數(shù)字，其中智能手機(jī)13.3%的毛利率也屬于歷史新高。要了解庫存問題首先要解讀毛利率。
在之前的分析中，我們基本確定了毛利率與定價的相關(guān)性，只要產(chǎn)品具有足夠高的ASP（單部手機(jī)價格），企業(yè)的毛利率便是可以得到保障的。本季度財報發(fā)布之后，我們審視上述理論，卻發(fā)現(xiàn)了一些蹊蹺。
在上圖中我們可以看到，在大多數(shù)時間內(nèi)上述理論都是成立的，但2023年小米手機(jī)的ASP并非歷史最高，當(dāng)期的毛利率卻是最高，毛利率在該季度的增長甚至有些突兀。
額外的毛利率優(yōu)化從何而來？我們想到了原材料。
行業(yè)PPI（工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價格）是衡量產(chǎn)業(yè)景氣度的重要指標(biāo)，其很大程度上受制于：
1）原材料成本，如在2021年全球供應(yīng)鏈紊亂，大宗商品出現(xiàn)了一輪暴漲，直接影響行業(yè)PPI(彼時稱之為“輸入性通脹”）；
2）需求問題，當(dāng)外界需求旺盛時，企業(yè)往往會提高出廠價格，反之亦然，因此PPI也被視為除CPI以外的另一個通脹指標(biāo)。
在上圖中我們可以看到計算機(jī)和通訊行業(yè)在過去五年經(jīng)歷的幾個價格周期，其中在2023年呈現(xiàn)了明顯的負(fù)增長，結(jié)合當(dāng)下實際情況，我們不難想象，計算機(jī)和通訊行業(yè)總需求的不振影響了市場信心，又由于全球主要央行的一路加息，原材料成本亦一路下行。
對于小米，那就既要面臨慘烈的需求問題，近幾個季度總營收增速的疲憊是顯而易見的，不過亦存在有利的一面，行業(yè)總需求不足導(dǎo)致的原材料成本下滑，反而可以緩釋企業(yè)的成本壓力。
對PPI簡單介紹之后，我們再來看2023年Q2毛利率的改善問題：
ASP的優(yōu)化是一方面，更重要的乃是在行業(yè)低景氣度下，在產(chǎn)品競爭力以及消費(fèi)需求回暖雙重因素下，企業(yè)收獲了低成本的行業(yè)紅利。
若進(jìn)一步思考，假如小米要穩(wěn)增長（抑或是踩滿去庫存的“油門”）其實也比較簡單，只需要繼續(xù)下調(diào)ASP將毛利率控制在一個適中水平即可。但小米并沒有這么做，而是選擇了穩(wěn)定ASP以換高盈利性。與之所對應(yīng)的乃是2019年，彼時行業(yè)PPI亦是負(fù)值，當(dāng)期小米選擇的乃是ASP和毛利率的雙雙下行，此時小米和行業(yè)景氣度更為一致，而當(dāng)前兩者則走出了一些分化。
基于上述分析，我們再看小米的庫存情況，假如采取上述積極的去庫存方式，小米的庫存規(guī)?？峙乱陀诋?dāng)前數(shù)據(jù)，從某種角度也能看出小米管理層對未來有了偏樂觀的看法。
對小米的去庫存工作就有了如下結(jié)論：
其一，總需求的不振確實超出了此前我們的想象，這也使得小米不得不繼續(xù)進(jìn)行去庫存工作，但一些指標(biāo)說明企業(yè)在此仍然留有余地，并沒有將去庫存油門踩到底；
其二，接下來去庫存工作主要看需求能否觸底，Q3的新機(jī)發(fā)布后能否帶動企業(yè)景氣度的好轉(zhuǎn)，使庫存可以穩(wěn)步上升以反映未來信心和景氣度，這是我們接下來要重點觀察的。
燃油車企為小米們騰出市場
除智能手機(jī)外，造車當(dāng)屬這家企業(yè)最具爭議話題，批評者認(rèn)為當(dāng)下“造車”賽道已經(jīng)越發(fā)擁擠，早已不是昔日的“藍(lán)海市場”，這為小米增添了許多不確定性因素。
我們該如何理解小米造車呢？由于篇幅原因，本文主要從主動和被動兩大原因入手解讀。
被動的一面：當(dāng)全球智能手機(jī)增長紅利期已經(jīng)過去之時，小米要被迫思考如何保持其成長性。
上圖為愛立信制作的全球智能手機(jī)入網(wǎng)規(guī)模走勢（2023-2028為預(yù)測），很明顯看到隨著時間推移折線越發(fā)平滑，增速越發(fā)緩慢，手機(jī)行業(yè)也越發(fā)內(nèi)卷化。全球手機(jī)廠商都要面臨新的命題：如何確保成長性。
蘋果作為行業(yè)頭部企業(yè)，依靠品牌和技術(shù)優(yōu)勢拿到了行業(yè)定價權(quán)，也就得到了產(chǎn)業(yè)豐厚的利潤，當(dāng)行業(yè)增長緩慢之時，企業(yè)加大了股息支出且提高回購力度，這固然說明蘋果對股東不薄，另一方面也說明行業(yè)成長性變緩，蘋果在財務(wù)處理上要更加審慎。
小米的情況就要復(fù)雜許多，智能手機(jī)業(yè)務(wù)雖然出貨量大，毛利率又非常之低，一旦總需求不振，直接影響損益表，過去一年小米股價走勢的疲軟很大程度上也是行業(yè)景氣度不佳的直接投射。如果短期內(nèi)沒有“第二曲線”支撐，那小米的未來是非常值得擔(dān)心的（低利潤又使其難以像蘋果那般通過股息和回購政策進(jìn)行市場調(diào)節(jié)），造車在一定程度上是被“逼”立項的。
主動性一面：
新能源汽車的“卷”已非秘密，價格戰(zhàn)也被各大廠商輪番祭起，競爭已經(jīng)白熱化?？蛇@能說明行業(yè)就已經(jīng)沒有新的機(jī)會嗎？也并非如此。
我們整理了A股全體汽車制造上市企業(yè)的財務(wù)情況，對比了庫存周轉(zhuǎn)率和銷售與增長情況，見下圖
之所以整理A股汽車制造企業(yè)，主要用意為：
其中企業(yè)多是燃油車時代的寵兒，很大一部分乃是合資車廠商（新能源汽車多在海外募資上市），即便這些廠商進(jìn)行了新能源業(yè)務(wù)的拓展，燃油車占比仍然相當(dāng)之大。
在新能源汽車業(yè)極為亢奮和樂觀的2020-2021年，上述兩大指標(biāo)仍然處于惡化中，這就再次強(qiáng)化了我們的觀點：老牌汽車制造業(yè)并沒有在2020年之后迎來中興。
由于產(chǎn)業(yè)政策主要集中在新能源汽車領(lǐng)域，而上述A股上市汽車制造企業(yè)又多以傳統(tǒng)燃油車為主，這就一方面使得行業(yè)景氣度預(yù)期產(chǎn)生了一些扭曲，企業(yè)經(jīng)營者或者市場往往將新能源的高景氣度投射在整個汽車制造業(yè)，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)企業(yè)又不想錯過行業(yè)變革良機(jī)，紛紛提高投資殺入新能源汽車領(lǐng)域，導(dǎo)致如今產(chǎn)能過剩。
此前由于行業(yè)偏于樂觀，產(chǎn)能進(jìn)行了一輪擴(kuò)張（固定資產(chǎn)投入激增），這一切都使得2023年一些廠商的日子會更加困難（產(chǎn)能已經(jīng)擴(kuò)張，但庫存積壓明顯，價格戰(zhàn)實屬無奈）。
我們可以斷言：大多數(shù)燃油車的新能源轉(zhuǎn)型并不成功（庫存周轉(zhuǎn)和銷售增長仍在惡化）。
不客氣說部分企業(yè)短期內(nèi)很可能難以支撐，要被迫退出市場，對于新的汽車制造陣營則有利于市占比的穩(wěn)步提升。
在這個結(jié)論前提下，我們再看整個新能源汽車行業(yè)。
碳酸鋰（99.5%）是鋰電池的主要資源之一，在過去幾年其價格也受電動車行業(yè)大熱而一路走高，鋰礦概念股一度廣受市場追捧。
在上圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，新能源汽車產(chǎn)量與碳酸鋰價格的走勢關(guān)系，一方面確實呈高度的相關(guān)性，另一方面汽車產(chǎn)量變動要領(lǐng)先于上游碳酸鋰價格6個月左右。受新能源購車補(bǔ)貼坡退以及前文所言的行業(yè)產(chǎn)能飽和等因素影響，行業(yè)增速也大不如前，從此前動輒100%的同比增速跌到了30%上下，受需求端收縮影響，上游碳酸鋰的價格很難繼續(xù)保持高點。
對新興的新能源車企，這不啻為一大利好，上游資源型成本壓縮，企業(yè)毛利率空間被打開，企業(yè)也就具備了降價的動力，考慮到總需求不足這一因素，很多車企希望可以在內(nèi)卷化中擴(kuò)大市場占比。此時的降價促銷是完全且積極主動的。
于是矛盾就來了，我們在前文中已經(jīng)基本論證了傳統(tǒng)車企沒有分享到新能源汽車的紅利，且事實上很可能已經(jīng)喪失了新能源汽車的定價權(quán)（還要兼顧燃油車這一包袱），經(jīng)營狀況并沒有因為政策利好而得到改善。對于傳統(tǒng)部分車企就面臨：
1）2020年之后擴(kuò)充的產(chǎn)能需要較長時間去消化；
2）如果此時行業(yè)跟隨新能源汽車新勢力企業(yè)大幅降價，會加速行業(yè)定價權(quán)的旁落，且跟隨式降價對此部分企業(yè)財報影響非常之大（燃油和新能源汽車雙雙下行）。
用了如此大篇幅，我們只為了證明：盡管當(dāng)前市場增速大不如前，但老牌燃油車企的退出仍將為行業(yè)騰出不小空間，而這又是市場常常忽略的。
由于小米尚未披露過多造車細(xì)節(jié)，我們也無法進(jìn)行更深度的分析，也僅是從市場潛力方面來判斷企業(yè)此時殺入市場仍然是有一定紅利的，至于對小米造車的期望，我本人則主要集中在：定價。
我們希望企業(yè)可以差異化定價，抑或是說通過產(chǎn)品的差異化獲得獨(dú)立定價能力，20萬以下的賽道已經(jīng)非常擁擠，該價位的競爭也是非常慘烈的。我們希望小米既可以保持產(chǎn)品運(yùn)營能力，又可以提高定價能力，避開此價格區(qū)間。
造車作為新的產(chǎn)品，并沒有手機(jī)“低價”的歷史包袱和行業(yè)無奈，小米理應(yīng)對產(chǎn)品定位和價格有更高的追求。
至此我們也對小米造車有了非常直觀的看法：上馬有些無奈，市場紅利仍存，重點看定價能力。
對于小米，短期內(nèi)雖無太大經(jīng)營性風(fēng)險，但中長期內(nèi)隨著造車工作的推進(jìn)將繼續(xù)考驗其融資及銷售能力，尚不到“順勢”光景，總而言之，當(dāng)下并不如悲觀者那般暗黑，前途也不及樂觀者那般平坦，順周期企業(yè)也早已不是那頭風(fēng)口的豬，唯有敬畏市場，審慎經(jīng)營方能跨過一個又一個荊棘與坎坷。