文|子彈財經 王亞靜
編輯|蛋總
美編 | 邱添
審核 | 頌文
“我系渣渣輝，是兄弟就來砍我”，2017年，張家輝用蹩腳的港普喊出的一句廣告詞，讓《貪玩藍月》火遍全國。而打造出這款現(xiàn)象級游戲的企業(yè)，則是中旭未來。
自2022年開始，中旭未來就在沖擊資本市場。在兩次遞交招股書以后，公司也終于如愿敲開了港交所的大門。2023年8月29日，中旭未來通過聆訊，中金公司、中信建投國際為聯(lián)席保薦人。
據(jù)悉，中旭未來起源于江西貪玩，成立于2015年5月，由吳旭波、吳璇聯(lián)合創(chuàng)立。IPO前，吳旭波持有中旭未來52.07%股權，為實際控制人。
吳旭波生于1985年，現(xiàn)年38歲，畢業(yè)于江西司法警官職業(yè)學院，學歷為大專。盡管如此，他在資本運作方面卻十分老練。
于經營上，吳旭波曾豪擲千萬收購表兄弟董文濱持股的公司，并在重要的崗位上安插自己的親屬。
在財務上，IPO前，中旭未來進行兩次大額分紅。不僅如此，更是左手從銀行借款，右手向外貸款。
2018年，張家輝在接受魯豫采訪時表示已經終止和《貪玩藍月》的代言合同，稱“現(xiàn)在整個中國都在笑我?！睂Υ?，中旭未來表示了遺憾。
但“遺憾”絕不限于代言，在《貪玩藍月》之后，中旭未來再也沒打造出一款這樣的現(xiàn)象級游戲。未來上市之后，中旭未來又該如何講好故事吸引投資者？
1、營收首次下滑，毛利率快速走低
中旭未來是一家網(wǎng)絡游戲產品發(fā)行商。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按收入計，中旭未來是中國第五大手機游戲產品發(fā)行公司，占2022年總市場份額的3.5%。
但這個名頭的“含金量”究竟有多高？于2022年，中國手機游戲市場的四大參與者占中國手機游戲市場總份額超過60%，市場高度集中。若以此來看，中旭未來早已跟不上龍頭企業(yè)的步伐。
實際上，在2022年之后，中旭未來的營收增長疲態(tài)已現(xiàn)。
招股書顯示，2020年-2022年，其收入分別為28.72億元、57.36億元、88.17億元，一直處于增長態(tài)勢。
但到了2023年4月，中旭未來的收入僅為24.48億元，同比下滑14%，出現(xiàn)了報告期內的首次下滑。
對此，公司稱，這反映了自營模式下的網(wǎng)絡游戲發(fā)行業(yè)務及其他營銷業(yè)務產生的收入減少，主要由于若干游戲產品已進入其生命周期的后期階段。
或許是意識到了自營游戲下滑的尷尬境地，中旭未來有意提高了聯(lián)營游戲項目，相關產品收入快速提高。招股書顯示，2020年-2023年4月，聯(lián)營游戲產品的收入分別為4.53億元、9.77億元、23.84億元、8.15億元。
聯(lián)營項目的存在，可以快速提振企業(yè)的營收規(guī)模，但其帶來的負面影響也是實實在在的。
相比于自營游戲，聯(lián)營游戲的毛利率過低。招股書顯示，2020年-2023年4月，自營游戲的毛利率分別為95.6%、94.9%、95.4%、93.9%；聯(lián)營游戲的毛利率則低至27.8%、24.1%、16.3%、19.5%。
隨著聯(lián)營游戲的占比逐漸提高，企業(yè)的整體毛利率水平快速下滑。同期，中旭未來的毛利率分別為84.9%、82.6%、72.7%、67.3%。
不僅如此，聯(lián)營游戲的合作方還分走了不少利潤。2023年前4月，非控股股東分走了2214.5萬元，約占比總利潤的9%。
表面來看，中旭未來從2021年實現(xiàn)扭虧為盈，但拉長時間來看，企業(yè)仍然處于虧損狀態(tài)。
截至2023年4月30日，母公司擁有人應占累計虧損8.14億元。若此時再加大聯(lián)營項目，只能徒增表面的營收規(guī)模，利潤卻是拱手相讓于合作方，白白為他人做了“嫁衣”。
在游戲之外，中旭未來希望通過文創(chuàng)周邊打開一片新天地，并先后打造了快餐品牌「渣渣灰」和潮玩品牌「Bro Kooli」，但收效甚微。報告期內，這些產品的營收占比始終沒有超過5%，仍難成氣候。
2、耗資百億營銷卻難留客，深陷訴訟泥潭
作為一個手游發(fā)行商，中旭未來投入研發(fā)的費用極低。
招股書顯示，2020年-2023年4月，其投入的研發(fā)費用分別為4.72億元、1.37億元、1.58億元、5768.6萬元。
之所以如此，是因為企業(yè)的游戲產品大多并非是自己研發(fā)，而是授權或收購而來。
在其公布的收入貢獻最大的五款游戲產品中，只有《古云傳奇》顯示為“自有”，其他均為授權而來。
除此之外，預期將于2023年三季度到2024年三季度期間陸續(xù)推出的8款新游戲，也都是授權而來。
但實際上，《古云傳奇》也并非公司自己研發(fā)，而是于2022年以5000萬元收購而來。一并而來的，還有該款游戲產品正在進行的知識產權訴訟（指訴訟C）。
然而，中旭未來認為，即便敗訴，原告方索賠的金額可能不會超過285萬元，與收購的總代價相比很小，收購合理。
除了《古云傳奇》，中旭未來面臨的訴訟還有很多。
自2017年7月至2019年10月，娛美德有限公司及株式會社傳奇IP（作為原告）就中旭未來的傳奇世界網(wǎng)頁版、龍騰傳世、藍月傳奇（即訴訟A、B、D）提起訴訟。
2021年3月，株式會社傳奇IP（作為原告）向福建省高級人民法院提起訴訟（訴訟E），涉及產品為熱血傳奇IP。原告請求，對營銷網(wǎng)站的未來運營發(fā)出禁制令，并向中旭未來及其他共同被告索賠1.005億元。
截至最后實際可行日期，公司已全額支付訴訟B及D的金錢賠償610萬元。訴訟A、C處于二審階段，訴訟E在早期階段。
不過，無論是這些賠償金額還是研發(fā)投入的費用，在巨額的營銷及推廣費用面前都不值一提。
招股書顯示，2020年-2023年4月，中旭未來營銷及推廣費用分別為16.43億元、37.39億元、54.40億元、13.22億元。而這些費用主要用于合作網(wǎng)上媒體平臺的網(wǎng)上流量獲取費、線下營銷開支及明星代言費。
據(jù)悉，中旭未來已與超過30名明星代言人合作，除了張家輝之外，還包括古天樂、陳小春、郭富城、朱茵等明星，這些被中年群體所熟悉的明星，正中大叔們的情懷。
但3年耗資百億營銷得來的用戶，留存率卻在走低。
招股書顯示，2020年-2023年4月，活躍用戶留存率分別為7.5%、10.1%、8.1%、5.4%；付費用戶留存率8.2%、10.3%、8.2%、3.5%；活躍用戶轉為付費用戶的轉化率分別為13%、15.7%、17.7%、12.4%。
實際上，在過往的發(fā)展中，中旭未來絕大多數(shù)流水依賴的是前1%客戶。2020年-2023年4月，最高1%的付費用戶貢獻了總流水的55.4%、60.2%、60.1%及49.8%。
但基于一手買游戲、一手買流量的模式，中旭未來每年都要提前預付大量款項。
2020年-2023年4月，營銷及推廣服務的預付款分別為9792.6萬元、4601.2萬元、1.09億元、1.17億元；向游戲開發(fā)商支付的預付款分別為5379.7萬元、7555.9萬元、1.48億元、1.75億元。
如此高額的支出，中旭未來若不上市恐怕真的吃不消。
3、左手借款右手貸款，實控人“任人唯親”？
IPO之前，中旭未來進行了兩次分紅。
2020年，宣派股息1億元；2023年8月15日，宣派特別股息5000萬元。如果按照吳旭波持有52.08%的股權計算，這兩次分紅他一共分走了超7800萬元。
不僅如此，與吳旭波相關的親屬、朋友也都在中旭未來分得了一杯羹。
吳旭波2021年3月曾向海南掌玩注資1000萬元，認購了51%的股份，公司給出的理由是旨在收購其成熟且經驗豐富的游戲運營團隊。
但「子彈財經」發(fā)現(xiàn)，海南掌玩成立于2020年4月。也就是說，中旭未來認購其股權時，公司成立尚不足一年時間。既然如此，又何談經驗豐富？
值得注意的是，在收購前，海南掌玩由吳旭波的表兄弟董文濱持股18.4%。
除董文濱之外，吳旭波的其他表兄弟也在中旭未來占據(jù)重要位置。例如，「渣渣灰」品牌負責人胡龑，大本營江西業(yè)務負責人、江西貪玩監(jiān)事董文淙也均是吳旭波的表兄弟。
另外，在中旭未來的股東行列，有兩位業(yè)務合作伙伴曲嘉佳、陳煒。據(jù)悉，曲嘉佳通過商務社交活動結識吳旭波，向吳旭波介紹了在游戲開發(fā)商方面有深厚人脈關系的陳煒。
江西貪玩通過曲嘉佳及陳煒接觸到一家游戲開發(fā)商，并與其合作運營兩款傳奇題材網(wǎng)絡游戲。于是，江西貪玩在2017年向陳煒、曲嘉佳提供了股份獎勵。
吳旭波是一位80后，今年僅有38歲，但在資本運作上卻是相當老練。
在中旭未來的發(fā)展中，在經營之外的資本運作并不罕見。例如：一邊借款，一邊向外貸款。
招股書顯示，2020年-2023年4月，中旭未來從銀行獲得的新貸款分別為0、9124.9萬元、8.56億元、5299.5萬元。
招股書顯示，中旭未來向銀行借款的同時，還在向雇員提供貸款，“用于各雇員的個人需求”。上述同期內，企業(yè)給予雇員的貸款分別為4810.7萬元、2068.4萬元、199.6萬元、193.5萬元。
另外，「子彈財經」注意到，中旭未來還存在應收第三方貸款。2020年-2023年4月，這一數(shù)據(jù)分別為2700萬元、0、2.1萬元、1.4萬元。
這些貸款并不是無償?shù)摹Ｕ泄蓵鞔_，向雇員提供的貸款由中旭集團按4.75%的年利率計息，并將于五年內到期償還；應收第三方貸款須于一年內償還，并按不高于4.90%的年利率計息。
然而，令人疑惑的是——既然公司資金如此充裕，卻為何獨獨虧待了員工？招股書顯示，2020年-2023年4月，公司未繳納的社會保險及住房公積金總額分別為撥回410萬元、2080萬元、3220萬元及320萬元。（2020年的撥回款項是由于疫情原因而享受的相關政府救助政策）
對于為何未給員工繳納足額社保及公積金，中旭未來給出的解釋更是令人目瞪口呆。其解釋的原因之一是，人力資源人員缺乏經驗，不完全了解相關中國法律法規(guī)的相關規(guī)定。
中旭未來2015年成立至今，已有8年時間，連最基本的相關法律法規(guī)都不了解，公司整體的運營和管理能力不得不令人懷疑。
若沒有足夠的能力相匹配，即便成功上市，中旭未來的前路也難免遭遇更多荊棘。
*文中配圖來自：中旭未來招股書。