文｜懂財?shù)?nbsp;唐潮
創(chuàng)投風口正在轉向，移動互聯(lián)網流量紅利見頂，硬科技艱難爬坡。
如今“大消費”正成為最具有發(fā)展確定性的賽道，阿里、騰訊、字節(jié)跳動等互聯(lián)網科技巨頭都下場搶投火鍋、面館等餐飲企業(yè)。
但目前，中國餐飲領域的資本化之路剛剛起步，上市公司屈指可數(shù)。行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至3月4日，A股與港股市場總共僅有不到50家餐飲概念的上市公司，整體資本化率不到2%。
其中，在中式餐飲領域，海底撈市值最高，為962.07億港元，約合人民幣777.48億元。
與之相對比，西式餐飲連鎖品牌肯德基（KFC）母公司——百勝中國的市值為1678.26億港元，約合人民幣1356.26億元。美國餐飲巨頭麥當勞的市值更是高達1762.08億美元，約合人民幣1.11萬億元。
而據(jù)研究機構弗若斯特沙利文發(fā)布的數(shù)據(jù)，按收入總和計算，2019年全球中式餐飲市場規(guī)模為5.9萬億元。2020年雖然受新冠疫情影響，市場規(guī)模略有下滑，但仍達到4.9萬億元。
一般來說，在具有高頻剛需屬性與旺盛生命力的藍海市場，往往會誕生出一批高市值、高估值的上市公司。
但目前，中式餐飲賽道顯然缺乏這樣的標桿型企業(yè)。
基于此，懂財?shù)圻x取了海底撈、呷哺呷哺、楊國福三家公司作為樣本標的，希望與讀者們共同探討：
1 | 中式餐飲行業(yè)的行業(yè)痛點與變革轉型情況；
2 | 中式餐飲行業(yè)的資本運作情況，以及如何對餐飲行業(yè)進行估值？
3 | 中式餐飲企業(yè)未來應如何在資本市場獲取估值溢價，并穿越消費周期？
1 | 7萬億最燃賽道
學徒：“這份菜應該放多少鹽，多少醬油？”掌勺師傅：“適量?！痹谥胁宛^里，類似讓人摸不著頭腦的對話幾乎每天都能聽到。
有意思的是，在麥當勞廚房，精確定量則是常態(tài)，“這個漢堡應該烤多久？放多少醬汁？”“需要烤制35秒，放一槍醬（指按一次放置漢堡醬汁的器具）?！?/p>
中西式餐館不同的廚房話語體系，主要源于產品與運營模式之間的差異。
中餐館偏向于個性化。據(jù)悉，由于中國消費者“眾口難調”，加上菜系眾多，因此一家大型中餐館所需的新鮮食材往往達到數(shù)百個SKU。另外，中式菜品的制作工藝包括煎炒烹炸、燜溜熬燉等幾十種，頗為復雜。
相對比之下，麥當勞、肯德基等西式連鎖餐飲企業(yè)則以標準化作為經營存續(xù)的關鍵。其原材料，如雞排、雞塊、牛肉、生菜、醬汁等，幾乎都是高標準化的半成品，并基本由機器加工制熟，僅需員工進行最后的包裝。
不可否認，個性化模式固然滿足了中國食客們極為挑剔的味蕾，但卻不利于中式餐飲企業(yè)自身的規(guī)?；瘮U張、轉型變革與盈利。
對此，頭豹研究院在研報中提到，中式餐飲行業(yè)長期面臨著時效、坪效、標準化三個痛點，即產品體系復雜、數(shù)字化能力較差、標準化程度較低。
反映在成本費用結構上。據(jù)中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年，原料進貨成本占中餐店成本比重為41.8%、人力成本占比為21.3%、三項費用（銷售、管理、財務）占比21.2%、房租及物業(yè)成本占比11.7%、能源成本占比4%。
行業(yè)格局方面。截至目前，中式餐飲領域仍是高度分散的狀態(tài)，參與者大多為街邊的“夫妻店”，品牌連鎖化率僅約15%，而全球平均水平為27%，美國為54%。
不過，中式餐飲賽道仍是最具有吸引力的藍海市場。弗若斯特沙利文研報數(shù)據(jù)顯示，到2025年，全球中式餐飲市場規(guī)模將達到7.6萬億元，五年CAGR為9.2%。
面對不斷增長的產業(yè)紅利，中式餐飲企業(yè)相繼“刷新”自己，依靠互聯(lián)網科技與日趨成熟的供應鏈體系逐漸摸索到了“標準化”的破局之道。
以火鍋行業(yè)為例。大部分火鍋餐飲企業(yè)都選擇了精簡產品SKU，如巴奴毛肚火鍋已將100余個菜品大幅縮減至30余個。
海底撈另辟蹊徑，一方面將部分門店的經營時間拓展至24小時，另一方面直接向產業(yè)鏈上游進軍。如2005年，海底撈成立頤海國際，負責火鍋底料的制作。2011年，海底撈成立蜀海供應鏈，負責火鍋食材的管理運營。
在數(shù)字化運營方面，海底撈引入了機械臂、自動配鍋機、上菜機器人、SaaS軟件等智慧元素，以期實現(xiàn)降本增效。
持續(xù)的創(chuàng)新使得火鍋率先成為中式餐飲賽道中最容易復制的細分領域。一位行業(yè)資深人士告訴懂財?shù)郏?020年，火鍋在全國的滲透率就超過了5%，其中在川渝地區(qū)甚至超過了15%。2021上半年，火鍋連鎖化率為27.4%，遠超餐飲業(yè)平均水平。
投資機構看到了火鍋企業(yè)的增長確定性，紛紛重倉押注。據(jù)統(tǒng)計，2021年1-7月，火鍋領域融資金額占中式餐飲行業(yè)融資總額比為13.1%。
二級資本市場方面，火鍋賽道已涌現(xiàn)出海底撈、九毛九、呷哺呷哺等多家上市公司，以及頤海國際、天味食品等火鍋產業(yè)鏈上市公司。
但與此同時，經歷了一輪上市浪潮后，火鍋賽道的回報率也逐漸下滑，熱錢資本開始找尋更低的價值洼地。
大背景下，中式快餐憑借消費頻次更高、需求更大、易于標準化等特點，成為了投資者們新的青睞對象。
公開資料顯示，2021年10月，經歷過五輪融資的老娘舅向資本市場發(fā)起了沖擊。今年1月6日，老鄉(xiāng)雞完成了Pre-IPO輪融資，并正在接受上市輔導。2月22日，麻辣燙企業(yè)楊國福正式向港交所遞交了IPO招股書。
2 | 資本寵兒浮沉
2021年3月2日，《2021胡潤全球富豪榜》發(fā)布，海底撈創(chuàng)始人張勇、舒萍夫婦彼時以2450億元的財富規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)坐全球餐飲業(yè)頭把交椅，并位列全球富豪榜第38位。
這是張勇的高光時刻。公開數(shù)據(jù)顯示，從2018年9月上市至2021年2月底，海底撈股價最大漲幅達到了381.9%。
值得注意的是，同時期，呷哺呷哺、九毛九等中式餐飲企業(yè)也實現(xiàn)了暴漲，兩家公司股價最大漲幅分別達到446.03%、411.38%。
然而此后，上漲趨勢并沒有得到延續(xù)。2021年3月份開始，海底撈、呷哺呷哺、九毛九的股價連續(xù)下挫。截至今年3月4日港股收盤，與最高點相比，三家公司的股價分別已累計下跌79.88%、82.9%、56.8%。
該如何理解這一輪中式餐飲上市企業(yè)股價的波動與震蕩？
借鑒國信證券研究報告來看，資本市場對于中式餐飲企業(yè)的增長預期源于：同店增長+新店擴張+新品牌孵化（第二增長曲線）。
跑通單店商業(yè)模型是所有餐飲企業(yè)發(fā)展的基礎。
海底撈2021半年報顯示，報告期內，一二三線城市單店平均日銷售額分別為7.9萬元、8.73萬元、8.42萬元，均低于2020年同期。
同時期，海底撈整體翻臺率下降到3次/天，2020年同期為3.3次/天，2018年之前為5次/天。而根據(jù)券商測算模型，如果海底撈門店翻臺率為3次/天，那么門店很有可能進入虧損狀態(tài)。
基于業(yè)績數(shù)據(jù)來看，雖然2021H1，海底撈還處于盈利狀態(tài)。但近期發(fā)布的業(yè)績預告顯示，海底撈2021年預計凈利潤虧損將達到38億至45億元。
呷哺呷哺同樣如此。懂財?shù)鄹鶕?jù)營收與門店數(shù)量粗略測算，2021H1，呷哺呷哺品牌單個門店平均日銷售額約為9579.51元，湊湊火鍋單個門店約為4.18萬元，高于去年同期。
但翻臺率未有提升，2021H1為2.3次/天，與2020年持平，低于2019年（2.6次/天）與2018年（2.8次/天）。
因此在營收方面，去年上半年，呷哺呷哺仍虧損4693.2萬元。
相比于海底撈與呷哺呷哺的直營模式，麻辣燙賽道的楊國福主要運用加盟模式，其IPO招股書并未披露單店營收與翻臺率，而是著重披露了加盟商數(shù)量等規(guī)模數(shù)據(jù)。
這是因為楊國福的營收主要來源于向加盟門店銷售賣貨，包括自產的貨品和轉售向第三方采購的貨品。2021年前三季度，加盟餐廳業(yè)務營收為10.97億元，占總營收比為94.3%，其中銷售貨品收入為10.58億元，收入占比為90.9%。
再來看新店擴張，門店規(guī)?；遣惋嬈髽I(yè)估值的放大器。
如2018年，海底撈新開店200家，同店銷售規(guī)模仍保持了6.2%的增速，且翻臺率仍繼續(xù)維持在5次/天左右。在“戴維斯雙擊”效應下，彼時海底撈一上市就獲得了超越同業(yè)的估值，其股價也持續(xù)突破歷史紀錄。
不過，新店擴張很可能也是一瓶“慢性毒藥”。2020年新冠疫情爆發(fā)以來，海底撈選擇了“抄底”逆勢擴張，至2021年6月底，短短一年半內海底撈新開門店達到843家。
上文提到，這期間，海底撈單店銷售規(guī)模、翻臺率等關鍵經營指標均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，最終導致2021年其業(yè)績不達市場預期。
張勇緊急“剎車”，關停了300家左右經營未達預期門店，但處置長期資產的一次性損失、減值損失等卻高達33億元至39億元。
對于加盟制的楊國福來說，門店規(guī)模擴張也確實推動了業(yè)績與估值的增長。目前，按商品交易總額與餐廳數(shù)量計算，楊國福在中式快餐行業(yè)排名第一，最新估值為140億元左右。
但加盟制導致的部分門店經營不善、食品安全問題，卻也成為楊國福最大的“隱憂”。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月底，楊國福終止了439家加盟店的合作。另外，楊國福旗下的麻辣燙加盟門店還曾多次受到市場監(jiān)管局的處罰。
回到行業(yè)視角。如今，消費者喜好、口味多變、復購率低已經成為餐飲企業(yè)最大的挑戰(zhàn)之一。參考呷哺呷哺的發(fā)展路徑來看，打造新品牌，勾勒第二增長曲線極為必要。
據(jù)悉，呷哺呷哺于2014年12月登陸港股市場，但此后由于品牌老化等原因，同店銷售增速、翻座率均出現(xiàn)下滑，股價持續(xù)承壓。
為了應對“中年危機”，呷哺呷哺于2016年6月推出了差異化產品湊湊火鍋，并設有湊湊茶鋪提供臺式手搖鮮茶。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年8月開始，呷哺呷哺股價企穩(wěn)回升，次年全年漲幅達到226.18%。
作為中式餐飲行業(yè)的資深玩家，海底撈、九毛九也深知孵化新品牌的重要性。
截至目前，海底撈已推出面食品牌“十八汆”、快餐品牌“飯飯林”、奶茶甜品“秦小賢”等新門店，九毛九也推出了“太二酸菜魚”等多個子品牌。
總結來看，這一輪中式餐飲上市企業(yè)股價劇烈波動的核心原因，實際在于它們自身經營變動所導致的估值溢價或折價。
因此在未來，修煉好內功、打磨好經營與估值模式，將是中式餐飲企業(yè)們生存或登陸資本市場的關鍵。
3 | 何拿到估值溢價？
從1940年麥氏兄弟創(chuàng)造了第一家麥當勞漢堡店至今，這一西式快餐品牌已走過82年的歷史。
期間，麥當勞不僅成功穿越了多輪消費周期，更將商業(yè)版圖擴張到了全球100多個國家與地區(qū)。
2021年財報數(shù)據(jù)顯示，麥當勞實現(xiàn)營收232.23億美元，同比增長20.90%，歸屬母公司凈利潤75.45億美元，同比大增59.50%。
按照后復權標準，麥當勞上市以來，其股價已累計上漲超過23倍。
換個更通俗的角度復盤麥當勞的發(fā)展歷史，懂財?shù)壅J為，其持續(xù)成長的秘密在于：
1｜超強的產品力，品質與口味始終保持一致；
2｜運營與供應鏈的高標準化；
3｜擁有品牌效應與文化積淀。
據(jù)此來觀察目前發(fā)展較好的火鍋賽道與中式快餐賽道，仍以海底撈、呷哺呷哺、楊國福為例。
三家企業(yè)在供應鏈領域的標準化程度都較高，但在運營標準化方面，直營模式的海底撈、呷哺呷哺強于加盟模式的楊國福。
反映在毛利率上，2021H1，海底撈毛利率為57.69%、呷哺呷哺為62.75%，楊國福在2021年前三季度毛利率則為30.2%。
產品力方面，盡管楊國福處于消費更為高頻的中式快餐領域，但由于加盟制等原因，其總部幾乎不可能對每一份餐品的品質、口味實行嚴格管控。
而直營模式與強調服務體驗的海底撈、呷哺呷哺則不同，當菜品出現(xiàn)質量問題，服務員會及時替換，甚至給出補償措施。
因此，在品牌效應與消費體驗上，目前海底撈>呷哺呷哺>楊國福。
當然，為消費者提供優(yōu)質的服務體驗也給海底撈、呷哺呷哺帶來了巨大的人力成本代價。數(shù)據(jù)顯示，2020年，海底撈、呷哺呷哺、楊國福員工薪酬占總營收比分別為33.82%、27.09%、1.39%。
2021H1，海底撈、呷哺呷哺員工薪酬占比繼續(xù)攀升，分別為35.64%、30.42%。而2021年前三季度，楊國福員工薪酬占比僅為1.36%。
中金公司在研報中認為，對于服務屬性較強的餐飲業(yè)來說，人力資源與成本管理或將是最后的發(fā)展瓶頸。
回顧歷史。過去十余年間，海底撈、呷哺呷哺、楊國福等中式餐飲企業(yè)通過商業(yè)模式的重構突破了地域限制，并完成了初步的連鎖化、規(guī)?；c資本化擴張。
但如今，伴隨著海底撈CEO張勇的卸任，草莽時代正落下帷幕。
這也意味著在資本市場上，單純的規(guī)模增長故事已不再性感，中式餐飲行業(yè)的戰(zhàn)爭將逐漸進入到規(guī)模擴張與精細化運營并行的新階段。
而對于海底撈新CEO楊利娟、呷哺呷哺創(chuàng)始人賀光啟、楊國福等人來說，逆水行舟，不進則退，這顯然是一場必須要接的硬仗。
參考資料：
1 | 楊國福IPO招股書
2 | 中金公司，郭海燕，《中式餐飲：中國大消費最燃賽道》
3 | 國信證券，曾光、鐘瀟等，《誰是影響餐飲龍頭估值的關鍵因子？》
4 | 頭豹研究院，梁承曦，《2021年中式餐飲行業(yè)：中式餐飲新戰(zhàn)事，資本爭相涌入的背后邏輯》
說明：數(shù)據(jù)源于公開披露，不構成任何投資建議，投資有風險，入市需謹慎。